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Algunas de las ventajas de la flotación que se refieren a continuación (por ejemplo independencia de la política monetaria, ajustes automáti- cos a los choques comerciales externos, desalineamientos del tipo de cambio real) se predican en comparación con los regímenes de fijación en general. Otras ventajas se establecen específicamente en relación con los regímenes de fijación convencional o intermedios.

• Confiere mayor autonomía a la política monetaria para controlar la inflación. Un régimen de tipo de cambio fijo sujeta la oferta mo- netaria a los flujos netos de divisas. Si existe alta movilidad del ca- pital (esto es, la economía está integrada con los mercados financie- ros internacionales), entonces la política monetaria se torna ineficaz para afectar el equilibrio interno (el nivel de producción, empleo y precios), pues una contracción monetaria inducirá un ingreso de di- visas que comporta una inmediata expansión en la oferta moneta- ria (lo contrario ocurrirá en caso de que se aplique una política mo- netaria expansiva). En un régimen de flotación, en cambio, la política monetaria no está subordinada a la defensa del tipo de cam- bio, y eso le permite a las autoridades utilizarla para controlar la in- flación y la demanda agregada.

• Si existe rigidez en los precios, la flotación cambiaria permite un ajuste más rápido y menos costoso en respuesta a choques reales negativos. Ante este tipo de choques, sean internos o externos (de- terioro en los términos de intercambio, caída en la demanda mun- dial, aumento en tasas de interés internacionales, reversión en los flujos de capitales, desastres naturales), que reduzcan la demanda de bienes domésticos, el mecanismo de ajuste necesario será una de- preciación real y una caída en los salarios reales (que estimulen la demanda de bienes domésticos y el empleo). Un régimen de tipo de cambio fijo implica que dichos ajustes deben darse vía deflación. Y si los precios y salarios son rígidos a la baja –un supuesto realista en el corto plazo–, ello requerirá de recesión y desempleo, por perío- dos más o menos extensos. Es decir, ante choques reales negativos la fijación cambiaria puede llevar a distorsiones en los precios relati- vos (sobrevaluación del tipo de cambio real) y a una mala asignación de recursos (alto desempleo). En cambio, la flotación permite que el ajuste se dé más rápidamente y con mucho menor costo mediante una expansión monetaria y una depreciación nominal, que facilita- rán la reasignación de los recursos y el gasto (Friedman, 1953).34

• Permite que desequilibrios comerciales y desalineamientos en el tipo de cambio real sean corregidos mediante ajustes automáticos en el tipo de cambio nominal. Este argumento es complementario a los dos anteriores: aun si la política monetaria carece de credibi- lidad, y es por tanto ineficaz para perseguir el equilibrio interno, la flotación permite un ajuste automático, mediante depreciación no- minal, a desequilibrios en la balanza comercial y, en general, a cho- quesexternosnegativos (por ejemplo, un deterioro en los términos

de intercambio internacional o devaluaciones en los países que son socios comerciales). Este mecanismo se pierde en los regímenes de fijación: en ellos, el déficit en el flujo de divisas (o la necesidad de defender la paridad en el caso de la fijación convencional) compor- tará una contracción monetaria y un aumento en las tasas reales de interés, con el consecuente impacto negativo sobre la inversión.35

34. Mundell (1963) muestra que la flotación es particularmente ventajosa en el caso de países sujetos a frecuentes choques reales externos.

35. En los regímenes intermedios o de fijación convencional, la inversión se verá ade- más perjudicada por la incertidumbre asociada con la sostenibilidad misma del ré- gimen (Calvo, 1999).

Además, otra desventaja de los tipos de cambio fijos o semifijos (ex- cepto los que usan canastas de monedas como meta), es que las fluctuaciones en el valor de la moneda de referencia producen de- salineamientos de corto y mediano plazos en el tipo de cambio real. Los desequilibrios comerciales y desalineamientos en el tipo de cambio real perdurarán hasta que los precios internos se ajusten. Así, por ejemplo, la caja de conversión en Argentina a fines de los noventa hizo que, como consecuencia de la devaluación de las mo- nedas de sus vecinos y socios comerciales frente al dólar de los Es- tados Unidos, el peso argentino se apreciara en términos reales, lo que condujo a una sobrevaluación.36 La rigidez cambiaria obligó a

que el ajuste eventualmente se diera mediante deflación. Alternati- vamente, en regímenes de fijación convencional, el ajuste se deberá dar mediante devaluaciones esporádicas, que tienden a ser extem- poráneas y traumáticas.37 _{En un régimen más flexible, en cambio,}

una depreciación nominal hubiera evitado o reducido la sobreva- luación y la consiguiente recesión. Conviene notar aquí la asimetría de los efectos asociados con la sobrevaluación y la subvaluación cambiarias en un régimen de tipo de cambio fijo (Williamson, 2004). La defensa de un tipo de cambio subvaluado implica costos relati- vamente limitados (presiones inflacionarias y posibles costos cuasi- fiscales relacionados con la necesidad de esterilizar la acumulación de reservas). Defender un tipo de cambio sobrevaluado, por el con- trario, exige una política monetaria restrictiva, con altas tasas de in- terés y consecuencias negativas sobre la producción y el empleo. ¿Y por qué, cabe preguntarse, un gobierno se rehusaría a devaluar en esas circunstancias? La respuesta es que, si bien la devaluación puede tener efectos expansivos (especialmente si las elasticidades- precio de la oferta y la demanda de bienes transables son altas), puede también conllevar un aumento en la inflación38y generar se-

veros efectos recesivos, sobre todo si existen descalces cambiarios. Y, como se argumenta más abajo, los regímenes intermedios estimu-

36. Obviamente, la fijación cambiaria respecto a una moneda de referencia que a su vez flota libremente, implica flotación respecto a todas las demás.

37. Fue esta precisamente la experiencia que dio al traste con el sistema monetario in- ternacional de Bretton Woods.

38. El impacto de la devaluación sobre la inflación tiende a ser mucho mayor en mer- cados emergentes (Calvo y Reinhart, 2000b).

lan la proliferación de esos descalces. Cuando estos últimos son menores, el efecto expansivo podría prevalecer (como ocurrió por ejemplo en el Reino Unido en 1992, o en Brasil en 1999). En caso contrario, las autoridades harán todos los esfuerzos posibles para evitar los costos económicos y políticos de la devaluación. Y deva- luarán solamente cuando agoten las reservas internacionales o los costos de no devaluar sean aún mayores. De allí que Williamson (2004) concluya que una de las principales lecciones de la experien- cia económica de las últimas décadas es que un país debería evitar tener que defender un tipo de cambio sobrevaluado.

• Los argumentos en los tres puntos anteriores implican que, ante choques reales y externos, la flotación conlleva una menor volatili- dad del producto que la fijación cambiaria.39, 40

• Estimula a los agentes a internalizar los costos potenciales asocia- dos con descalces cambiarios, y evita así la exposición excesiva al riesgo cambiario. Los regímenes intermedios generan la percepción de que existe una garantía implícita de las autoridades sobre el ni- vel del tipo de cambio, lo que incentiva (riesgo moral) a los interme- diarios financieros a endeudarse en monedas extranjeras y concen- trar excesivamente la cartera de activos hacia préstamos en divisas a no generadores (descalces cambiarios).41, 42 La combinación de ta-

39. La evidencia empírica confirma que los regímenes cambiarios rígidos amplifican los efectos de los choques en los términos de intercambio (Broda, 2001). Ver tam- bién Bayoumi y Eichengreen (1994) y Ghosh et al.,(1997). Edwards y Levy-Yeyati (2003) encuentran que la incapacidad de los regímenes de fijación para absorber choques reales se refleja en menores tasas de crecimiento.

40. Una pregunta clave en el caso de la flotación es, por tanto, si las variaciones en el tipo de cambio nominal responden a fundamentos (por ejemplo, a choques exter- nos) o a ruido. En el primer caso, su movimiento es parte esencial del proceso de ajuste de la economía, y una ventaja de los regímenes flexibles. En el segundo ca- so, la volatilidad cambiaria distorsionará los precios relativos y puede tener efec- tos adversos sobre el comercio, la inversión y el crecimiento.

41. Ver McKinnon y Pill (1996), o Krugman (1999). El último autor señala que existen externalidades inherentes al endeudamiento externo que conducen a efectos perver- sos: cada dólar adicional de deuda externa genera presiones hacia una apreciación real y un aumento de los precios de los activos usados como garantías bancarias, lo cual estimula un endeudamiento externo aún mayor. (Krugman no considera explí- citamente el efecto marginal compensatorio del endeudamiento externo sobre la pri-