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122 S E G U N DA PA RT E EL MERCADO DE DIVISAS, LA DETERMINACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO
dólares diarios sobre un volumen de 1 000 millones de dólares. Lyons es capaz de desenredar el total de operaciones para separarlas en especulativas y no especulativas o aquellas en las que el corredor actúa como intermediario financiero de un cliente minorista. Lyons determina que las utilidades del corredor provienen principalmente de su papel como intermediario. Esto tiene sentido porque las operaciones especulativas son un juego que suma cero para todos los especuladores y es poco probable que un corredor cualquiera tenga una ventaja única a la larga. Es interesante señalar que Lyons encuentra que, en las operaciones no especulativas, la mitad de la vida de la posición del corredor dura sólo ¡10 minutos! Es decir, el corredor normalmente cambia o sale de una posición no especulativa en un plazo de 20 minutos.
Ito, Lyons y Melvin (1998) estudian el papel que la información privada tiene en el mercado de divisas spot. Estudian el ¥/$ y el DM/$ entre el 29 de septiembre de 1994 y el 28 de marzo de 1995. Su estudio arroja evidencia contraria a la idea generalizada de que la información privada es irrelevante, dado que se supone que todos los participantes del mercado poseen el mismo acervo de información pública. Su evidencia proviene del mercado de divisas de Tokio que, an- tes del 21 de diciembre de 1994, cerraba a la hora de comer de las 12:00 a la 1:30 p.m. Después del 21 de diciembre de 1994, la variación de los tipos de cambio spot incrementó durante la hora de la comida en relación con el periodo que estaban cerradas las operaciones. Esto ocurrió tanto con las operaciones de ¥/$ como las de DM/$, pero más en el caso de los datos de ¥/$, como era de esperarse porque las operaciones de ¥/$ son más intensas en el mercado de divisas de Tokio. Ito, Lyons y Melvin atribuyen estos resultados a que a la hora de comer ocurre una mayor revelación de información privada de las operaciones. Esto sugiere que la información privada es, de hecho, un determinante importante de los tipos de cambio spot.
Cheung y Chin (2001) realizaron una encuesta de corredores de divisas de Estados Unidos y recibieron 142 cuestionarios que pudieron utilizar. El objeto de su encuesta era obtener infor- mación acerca de varios aspectos de la dinámica de los tipos de cambio que normalmente no se pueden observar en los datos de las transacciones. En particular, les interesaban las percepciones de los corredores respecto de las noticias (innovaciones en las variables macroeconómicas) que provocan variaciones en los tipos de cambio. Los corredores de la encuesta respondieron que el grueso del ajuste a los anuncios económicos respecto al desempleo, los déficits comerciales, la inflación, el PIB y la tasa de los fondos federales ocurre en el plazo de un minuto. De hecho, “alrededor de la tercera parte de los encuestados sostiene que los ajustes del precio completo tienen lugar en menos de 10 segundos”. También encuentran que, al parecer, la intervención del banco central no tiene un impacto sustantivo en los tipos de cambio, pero que la intervención sí incrementa la volatilidad del mercado. Dominguez (1998) confirma este último resultado.
ILUSTRACIÓN 5.8 Ejemplo de arbitraje triangulado $ £ € Barclays Sb($/£) = 1.9072 Crédit Agricole Sa(€/£) = 1.4490
Estrategia de arbitraje de Deutsche Bank
Vende dólares de Estados Unidos a cambio de euros
Vende euros a cambio de libras británicas
Vende libras británicas a cambio de dólares de Estados Unidos
Utilidad del arbitraje $ 5 000 000 .7627 € 3 813 500 1.4490 £ 2 631 815 1.9072 $ 5 019 398 $ 5 000 000 $ 19 398 Crédit Lyonnais Sb(€/$) = .7627 EUN05.indd 122 EUN05.indd 122 17/12/06 17:59:4917/12/06 17:59:49
C A P Í T U L O 5 EL MERCADO DE DIVISAS 123
El mercado de forwards
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Al mismo tiempo que los intercambios spot, también opera un mercado de divisas forward. El
mercado de forwards implica contratar hoy la compra o la venta futura de divisas. El precio
forward puede ser el mismo que precio spot, pero por lo general es más alto (con prima) o más bajo (con descuento) que el precio spot. Los forwards de divisas son cotizados para casi todas las monedas sólidas y para distintos plazos. Es fácil obtener cotizaciones bancarias para plazos de 1, 3, 6, 9 y 12 meses. También es posible obtener cotizaciones para plazos que no son estándar, o plazos interrumpidos. Cada vez son más frecuentes los plazos que duran más de un año y los bancos ofrecen a sus clientes importantes plazos que duran cinco o incluso hasta diez años.
Para aprender a leer las cotizaciones de forwards de divisas analicemos la ilustración 5.4. Ob- serve que las cotizaciones de los tipos forward aparecen directamente debajo de las cotizacio- nes spot en el caso de cuatro monedas sólidas (libra británica, dólar canadiense, yen japonés y franco suizo) para plazos de uno, tres y seis meses. Por ejemplo, la fecha de vencimiento de una transacción de forwards a tres meses se cuenta como el plazo de tres meses calendario contados a partir de la fecha en que se paga por la moneda a precio spot. Es decir, en el supuesto de que hoy es 11 de septiembre de 2006, y que el pago a precio spot se realiza el 13 de septiembre, entonces la fecha de pago del forward sería el 13 de diciembre de 2006, o sea un periodo de 91 días a partir del 13 de septiembre.
En este libro, emplearemos la siguiente notación para las cotizaciones de tipos forward. En general, FN(j/k) se referirá al precio de una unidad de la moneda k, en términos de la moneda j, para su entrega en N meses. N 1 denota un plazo de un mes, basado en un año de 360 días
bancarios. Por lo tanto, N 3 denota un plazo de tres meses. Cuando el contexto sea claro, emplearemos la notación F simple para denotar un tipo forward.
Los forwards se cotizan de forma directa o indirecta, además de que una es recíproca de la otra. Desde la perspectiva de Estados Unidos, la cotización directa de un forward se hace en términos estadounidenses. Por ejemplo, consideremos las cotizaciones forward del término estadounidense del franco suizo en relación con las cotizaciones del tipo spot el jueves 3 de marzo de 2005. Así, vemos que:
S($/FS) 0.8470
F1($/FS) 0.8485
F3($/FS) 0.8517
F6($/FS) 0.8573
Con base en estas cotizaciones, podremos ver que en términos estadounidenses, el franco suizo se cambia con premio para el dólar y que éste incrementa a los seis meses, cuanto más lejos esté del 3 de marzo. Como veremos de manera más formal en el capítulo siguiente, en ciertas circunstancias el tipo forward es un pronosticador no sesgado del tipo spot esperado para un futuro de N meses. Por lo tanto, según el tipo forward, cuando el franco suizo se intercambia con premio para el dólar en términos estadounidenses, podemos decir que el mercado espera que el dólar se deprecie, o que valga menos frente al franco suizo. Por lo tanto, comprar un forward de francos suizos costará más dólares.
Las cotizaciones europeas de los plazos de los forwards son recíprocas de las cotizaciones de los plazos estadounidenses. En términos europeos, las cotizaciones de forwards del franco suizo correspondientes a las expuestas anteriormente son:
S(FS/$) 1.1806
F1(FS/$) 1.1786
F3(FS/$) 1.1741
F6(FS/$) 1.1665
Estas cotizaciones nos permiten observar que, en términos europeos, el dólar se cambia con
descuento para el franco suizo y que el descuento aumenta durante los seis meses, a medida
que la fecha de vencimiento se aleja más del 3 de marzo. Por lo tanto, de acuerdo con el tipo forward, cuando el dólar se cambia con descuento para el franco suizo en términos europeos,