Confirmatory Factor Analysis

aumentar la tenencia de estos ins- trumentos en los portafolios de in- versión que deciden sus estrategias sobre la base de dicho índice.32De esta forma, la caída media de la co- tización de los valores públicos en lo que va del año asciende a cerca de 13% en el caso de los bonos a tasa fija y de 10% en el caso de los bonos a tasa variable.

El Indicador de Riesgo-País refleja la evolución que experi- mentaron los precios de los valores públicos en lo que va de 2002: partiendo de niveles cercanos a 250 puntos básicos a comienzos de año, el indicador aumentó 150 puntos antes de la pérdida del “in- vestment grade”, alcanzando los 400 puntos básicos. Luego de la decisión de S&P el riesgo-país tre- pó hasta 575, para luego bajar y ubicarse cerca de los 450 puntos al cierre de este Informe, esto es, en niveles similares a los anteriores a la decisión de S&P. No obstante, sufre un importante incremento en comparación con los niveles de fines del año pasado (Gráfico X.3).

En este nuevo contexto, el go- bierno realizó el pasado 5 de marzo una emisión de bonos en el merca- do local, en dólares a diez años de plazo. El monto propuesto fue de 53,5 millones de dólares para un monto licitado de 40 millones. El rendimiento medio resultante de la licitación fue de 9,93%, lo que im- plicó unspreadde 490 puntos bási- cos con respecto a los títulos equi- valentes de Estados Unidos, en tan- to que para el precio de corte (pre- cio mínimo de la licitación) dicho diferencial fue de 526 puntos. El resultado de la licitación reflejó un aumento de 203 puntos de la pri- ma de riesgo-país en relación con la última licitación realizada en el mercado doméstico en octubre del año pasado.

Sobre el cierre de este Informe el BCU realizó una licitación de Letras de Tesorería en dólares a dos años de plazo. Se presentaron ofertas por 13,4 millones de dóla- res, para un monto licitado de 10 millones, con tasas que oscilaron entre 7,43% y 10,50%. El BCU resolvió no colocar la totalidad de dicho monto: el monto adjudica- do fue de 5,52 millones de dóla- res, a una tasa media de 7,94%, en tanto que la tasa de corte fue 8,25%. Elspreadrespecto de los tí- tulos equivalentes del Tesoro de Estados Unidos fue de 439 puntos básicos para la tasa media y de 470 para la de corte.

En materia de regulación del mercado de valores, se destacan dos circulares dictadas en el mes de setiembre de 2001 por el BCU. La primera de ellas, referida a la

calificación de títulos de deuda, acciones y fondos de inversión, define el alcance de la calificación de esos valores y establece la obli- gación de que las calificadoras de riesgo realicen, a solicitud de las bolsas de valores, una exposición sobre la calificación asignada a un determinado valor de oferta públi- ca o emisor, y aporten los elemen- tos de juicio que tuvieron en cuen- ta para emitir su opinión. Esta medida pretende dotar de mayor transparencia al funcionamiento de los mercados de valores y facili- tar el acceso y el manejo de la in- formación. La segunda se refiere a la negociación de valores de oferta pública por Internet, y regula di- cha actividad.

Finalmente, en lo que se refiere a loscambios institucionalesrela- cionados con el mercado de valo- res, destacan las alteraciones en el registro de calificadoras de riesgo autorizadas por el BCU. Tres em- presas cancelaron la inscripción en el mencionado registro: Duff & Phelps de Argentina Sociedad Cali- ficadora de Riesgo S.A. y Reliance - Calificadora de Riesgo S.R.L. en 2001 y Thomson Bankwatch Inc. en 2002. Por otra parte, el año pa- sado se aprobó la inscripción de Magister BankWatch Calificadora de Riesgo S.A. en dicho registro, empresa que recientemente pasó a denominarse Moody’s LatinAméri- ca Calificadora de Riesgo S.A. De esta forma, actualmente se encuen- tran registradas cuatro empresas ca- lificadoras ante el BCU: Moody’s, Fitch Uruguay S.A., Care y Primera Calificadora Uruguaya (PCU).

X. Moneda y sistema financiero

32. J. P. Morgan elevó la posición de los bonos uruguayos de «ponderación inferior al merca- do» a «ponderación de mercado» en su modelo de cartera emergente. Una recomendación de ponderación de mercado implica que los in- versores deberían tener en su cartera la misma proporción de un activo determinado que la que dicho activo tiene en el índice de referen- cia. Aunque el banco de inversión elogió las medidas adoptadas por las autoridades uru- guayas, expresó su preocupación porque «el gobierno no está todavía preparado para los grandes desafíos de permanentesshocksque de- be enfrentar y elige enfatizar la naturaleza tran- sitoria del contagio de Argentina». El informe señaló que «no se descarta un aumento del ries- go-país y una nueva baja de calificaciones, pero se observa elspreadde cerca de 500 puntos bá- sicos como un valor justo y atractivo para co- menzar a construir una posición».

4.Inversores institucionales en 2001-2001

El número deafiliadosa lasAFAP continuó creciendo, aunque a un ritmo algo más lento. En febrero de 2002 ascendían a 599 mil, lo que representó un aumento de 3,9% respecto del mismo mes del año anterior (Cuadro A-59).

Los fondos administradospor estos inversores institucionales también siguieron expandiéndose a un ritmo veloz, tal como viene ocu- rriendo desde que comenzó a fun- cionar el nuevo régimen de Seguri- dad Social, aunque se destaca la disminución registrada en los dos primeros meses de 2002.33 En fe- brero de este año disponían de 987 millones de dólares, cuando en di- ciembre de 2001 los fondos habían ascendido a 1.045 millones, el ma- yor volumen desde que comenzó el sistema. La caída de los fondos obe- deció a la rentabilidad mensual ne- gativa obtenida durante los dos pri- meros meses de este año, resultante de la significativa pérdida de capital a causa de la comentada reducción de las cotizaciones de los valores públicos uruguayos, instrumentos que componen la mayor parte del portafolio de inversión de las AFAP. De esta forma, la tasa de va- riación del valor del fondo de aho- rro previsional se desaceleró signifi- cativamente, aunque todavía se mantiene en niveles elevados (14% en los últimos doce meses termina- dos en febrero de 2002; en diciem-

bre de 2001 era de 29%) (Cuadro A-59).34

La rentabilidad media bruta anual de lasAFAPen dólares (cal- culada en años móviles) experi- mentó en los últimos meses una elevada volatilidad, básicamente como consecuencia de la evolu- ción de los precios de los bonos y obligaciones negociables urugua- yas. Por primera vez desde que co- menzó el sistema, en febrero de 2002 el rendimiento del portafo- lio acumulado en los últimos doce meses fue negativo (-1,5%); en los doce meses terminados en julio de 2001 el retorno se había ubicado en 12,4%, el mayor rendimiento obtenido por las AFAP desde que el BCU comenzó a informar sobre ellos, lo que da cuenta de la enor- me variabilidad que tuvo en los úl- timos meses.

En lo que se refiere a laestruc- tura del portafolio de inversión, se profundizó el predominio de los instrumentos en dólares; la participación de las colocaciones en moneda extranjera en el total, incluyendo las disponibilidades, aumentó en los últimos meses, y ascendió en febrero de este año a 85% (un año atrás era de 74%). Ello habría obedecido, básica- mente, a la cobertura por el au- mento del riesgo cambiario deri- vado de la crítica situación econó- mica regional y de las sucesivas

modificaciones de la política cam- biaria en nuestro país. El análisis de la composición del portafolio por instrumentos muestra que en los últimos meses se han produci- do significativas transformacio- nes. En primer lugar, se destaca el marcado aumento de los fondos que las AFAP mantienen disponi- bles, los que en febrero representa- ron 19% (un año atrás era de 6%). Si bien pagan un menor interés, estos fondos constituyen un res- guardo ante la eventual pérdida de capital a la que están expuestos los bonos en períodos en los que caen sus cotizaciones. La participación de los valores públicos en el total se ha mantenido relativamente es- table, y alcanzó a 57% en febrero (de los que 45% corresponde a bo- nos emitidos en los mercados in- ternacionales); dicha estabilidad se explica, en buena medida, por las disposiciones que obligan a mantener un alto porcentaje del total invertido en valores emitidos por el Estado. Finalmente, se re- dujo la participación de los depó- sitos bancarios en el portafolio (16% en febrero, cuando un año antes era 25%) (Cuadro A-60).

El mercado de las AFAP sufrió a mediados de 2001 una serie de mo- dificaciones institucionales, debido a losprocesos de fusiónque se ve- nían gestando desde tiempo atrás. En setiembre el BCU aprobó, por un lado, la fusión de Comercial AFAP S.A. y Santander AFAP S.A., que se pasaron a denominar, de acuerdo con lo comunicado por el BCU, Comercial Santander AFAP S.A. (comercialmente el nombre

X. Moneda y sistema financiero

33. Esta fue la primera vez que disminuyó el fondo administrado por las AFAP.

34. La diferencia entre el ritmo de crecimiento de los afiliados y del fondo administrado se de- be a que, dado que elstockdel fondo acumula- do es aún relativamente pequeño, el flujo men- sual que reciben las Administradoras represen- ta un porcentaje elevado delstock. A ello debe agregarse la rentabilidad obtenida por el mane- jo de los fondos.

utilizado es Afinidad AFAP) y, por otro, la fusión de Unión AFAP S.A. y Capital AFAP S.A., que pasaron a denominarse Unión Capital AFAP S.A..35

Los recursos manejados por los Fondos de Inversiónsiguieron en los primeros meses de 2002 una marcada tendencia a caer, luego de la recuperación que experimenta- ron en los últimos meses de 2001. Los fondos manejados por estos inversores institucionales ascen- dieron en febrero de este año a 139 millones de dólares –el monto más bajo desde la aprobación de la ley que reglamenta la actividad de los Fondos–, y acumularon una reducción de 29% en los doce me- ses finalizados ese mes.36La caída de los fondos en el primer bimes- tre de 2002 fue de aproximada- mente 100 millones de dólares, lo que equivale a una reducción de 41% con respecto al volumen de fondos administrados a fines de 2001. Fue la mayor caída de los últimos años (Cuadro A-61). Este comportamiento se explicaría, por un lado, por la pérdida de capital determinada por la comentada caída de la cotización de los valo- res públicos y privados uruguayos en ese período y, por otro, por el

retiro de fondos realizado por los clientes, fenómeno que, a su vez, habría respondido a la búsqueda de alternativas más seguras de in- versión, que no estuvieran expues- tas a los vaivenes de la evolución de los títulos, y al “contagio” de los problemas del sistema bancario.

Al respecto, el número de in- versoresvinculados con esta ope- rativa –aproximado por el número de cuentas con saldo del conjunto de las administradoras–37se con- trajo sustancialmente, en particu- lar en el mes de febrero: ese mes el número de cuentas se redujo en 1.093 (15%) y se ubicó en 6.311.

Finalmente, cabe destacar que el mercado se viene reestructuran- do desde el inicio mismo de la re- gulación de esta actividad por el BCU, como consecuencia de la modificación del peso relativo de las distintas administradoras en el total y del lento proceso de des- concentración. Así, mientras a co- mienzos del año 1999 una sola Administradora de Fondos de Inversión acumulaba 56% del to- tal de los fondos manejados por el sector, en la actualidad ninguna administradora acumula más de 31%. No obstante, la actividad continúa concentrándose en ad- ministradoras que responden a bancos: las cuatro principales ad- ministradoras pertenecen a grupos bancarios y representan 87% del total de los recursos.

Entre los cambios institucio- nalesocurridos en los últimos me- ses, cabe destacar que una de las principales administradoras, Citi- corp Administradora de Fondos de Inversión (Citicorp AFISA), decidió retirarse en setiembre de la industria de fondos de inversión local, por lo que procedió a liqui- dar y disolver sus portafolios. De acuerdo con lo señalado por la Administradora en un comunica- do a sus clientes, dicha decisión se habría debido al hecho de que, da- da la actual globalización de los mercados financieros, los inverso- res pueden acceder directamente a productos de inversión, tanto lo- cales como internacionales, que antes no estaban disponibles, por lo que el manejo local de los fon- dos de inversión no está generan- do valor agregado. Citicorp fue pionera en la creación y expansión de los fondos de inversión en nuestro país, pero desde hace años ha venido reduciendo su partici- pación en ese mercado. En los mo- mentos de apogeo de esta activi- dad, en el año 1997, esta adminis- tradora llegó a representar más de 60% del total, y alcanzó a admi- nistrar 215,6 millones de dólares en setiembre de ese año. En agosto de 2001 esta administradora ma- nejaba 55,5 millones de dólares (24% de los recursos totales del sector), y era la segunda adminis- tradora en relación con el volu- men de fondos administrados.

X. Moneda y sistema financiero

35. Luego de estos movimientos, la participa- ción de cada una de las AFAP en el total de afi- liados y en los fondos administrados a febrero de 2002 pasó a ser la siguiente: República 37,8% y 56,5%, Afinidad: 29,7% y 18,2%, Unión Capital 19,3% y 17%, e Integración 13,2% y 8,3%, respectivamente.

36. El volumen de fondos ya había tenido una marcada caída en setiembre del año pasado, como consecuencia del retiro del mercado de la empresa Citicorp AFISA, que se analiza más adelante. Luego, entre octubre y diciembre, los fondos siguieron una evolución positiva.

37. Tal como lo aclara el propio BCU, debe te- nerse en cuenta que éste es un indicador im- preciso del número de clientes, ya que una misma persona puede ser titular de varias cuentas.