Quantitative Data Analysis Approach

Enero Variaciones (en %) Instrumento 1997 1998 1999 2000 2001 2001 2002 2000/1999 2001/2000 Enero 02/

Enero 01 TOTAL (MERCADO PRIMARIO Y SECUNDARIO)

Valores Sector Privado 384,0 663,1 943,0 1.162,8 1.382,7 51,4 71,5 23,3 18,9 39,1

Acciones 3,2 14,5 15,1 0,9 20,2 0,0 0,0 -94,0 n/c n/c

Obligaciones 231,0 106,4 128,3 95,7 97,0 6,9 10,3 -25,4 1,4 49,3

Participaciones 149,2 174,4 136,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -100,0 n/c n/c

Certif. Dep. Bcario. 0,1 367,2 663,5 1.066,2 1.265,5 44,5 61,2 60,7 18,7 37,5

Otros 0,5 0,6 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 -100,0 n/c n/c

Valores Sector Público 563,6 1.862,6 653,5 699,4 1.414,5 108,5 141,9 7,0 102,2 30,8

Entes Públicos 3,4 26,3 32,8 56,5 54,4 16,3 3,0 72,3 -3,7 -81,6

Gobierno Central 560,2 1.836,3 620,7 642,9 1.360,1 92,2 138,9 3,6 111,6 50,7

Bonos Tesoro y Prev. 319,7 555,8 364,9 285,3 523,4 20,2 44,5 -21,8 83,5 120,3

Letras de Tesorería 132,2 239,5 54,2 42,8 34,0 4,9 0,0 -21,0 -20,6 -100,0

Bonos Global y Eurob. 108,3 1.041,0 201,6 314,8 802,7 67,1 94,4 56,2 155,0 40,7

TOTAL 947,6 2.525,6 1.596,5 1.862,2 2.797,2 159,9 213,4 16,6 50,2 33,5

FUENTE: Instituto de Economía, en base a datos del BCU.

30. Las ON cuya cotización fue suspendida son las emitidas por: Sudamtex de Uruguay S.A., Delamonte S.A., Polímeros Uruguayos S.A., Metzen y Sena S.A. y Pinturas Industria- les S.A. (las tres primeras en 2001 y la última en enero de 2002). Con antelación habían sido suspendidas las de Granja Moro S.A..

va con Bonos Globales y Eurobo- nos, tanto en términos absolutos como relativos. La distribución de las transacciones entre el mercado primario y el secundario es com- pletamente diferente a la de los va- lores privados; en el caso de los tí- tulos públicos, el 92% de la opera- tiva se realiza en el mercado secun- dario, lo que evidencia un dina- mismo y una profundidad de mer- cado que, sin ser elevada, resulta sustancialmente mayor que en el caso de los instrumentos del sector privado.

Finalmente, en lo que respecta almercado accionario, se destaca la subasta pública de 80% del ca- pital accionario de Terminal Cuenca del Plata S.A. (empresa operadora de la Terminal de Con- tenedores de Montevideo), que tuvo lugar el 27 de julio en la Bol- sa de Valores de Montevideo. Esta fue la primera inscripción de un emisor de acciones desde 1999. Esta subasta permitió que esa par- te del paquete accionario se ven- diera en 17,1 millones de dólares, que es la suma más elevada opera- da en el mercado primario de ac- ciones en Uruguay desde que el BCU lleva estadísticas y que supe- ró la operativa anual de cualquier año a partir de 1993. En octubre se registró una operación puntual en el mercado secundario de BEVSA, por 19,4 millones de dó- lares, que según lo informado por el BCU respondería a “una orden relativa a acciones de la empresa Algarvia S.A.”.

Enenero de 2002, última in- formación disponible al cierre de

este Informe, se mantuvieron en líneas generales las mismas ten- dencias del año anterior.

En el transcurso del año 2001 el gobierno emitió bonos por algo más de 1.420 millones de dólares, de los cuales algo más de 1.110 millones correspondieron a colo- caciones realizadas en el exterior. Se realizaron cuatroemisiones in- ternacionalesy se ampliaron dos ya existentes.

La primera de ellas se concretó en el mes de febrero de 2001, fue denominada en yenes (bonos sa- murai) a cinco años de plazo, por un monto equivalente a aproxi- madamente 60 millones de dóla- res y unspreadsobre la tasa básica nipona de 143 puntos básicos.

La segunda se realizó en los primeros días de marzo de 2001, fue denominada en pesos chile- nos, reajustable de acuerdo con la tasa de inflación chilena reflejada en el indicador denominado Uni- dad de Fomento (UF), a diez años de plazo y por un monto equiva- lente a 150 millones de dólares.

La tercera se realizó en junio, fue denominada en euros a diez años de plazo, por un monto de 200 millones de euros, equivalen- tes a unos 170 millones de dólares, y unspread sobre el rendimiento de los bonos emitidos por el go- bierno alemán de 205 puntos bá- sicos; si se la compara con los títu- los del gobierno de Estados Uni- dos, el spread ascendería a 237 puntos básicos.

La última tuvo lugar en no- viembre, fue denominada en dóla- res, a diez años y dos meses de pla-

zo (Bono Global 2012),31por un monto de 300 millones de dólares y un spread sobre el rendimiento de los bonos emitidos por el go- bierno de Estados Unidos de 310 puntos básicos, diferencial que si bien continuaba reflejando una prima de riesgo-país reducida en el contexto regional, implicaba un aumento significativo en relación con las emisiones anteriores.

Por otro lado, en mayo se am- plió el monto circulante de la emi- sión del Bono Global 2027 por un total de 125 millones de dólares, con lo que el total emitido de este título ascendió a 510 millones. Así, este bono del gobierno uruguayo pasó a formar parte del índiceEMBI Global (Emerging Markets Bond Index Global), elaborado y publi- cado por J. P. Morgan, que es uno de los principales bancos de inver- sión internacionales. Este índice es- tá compuesto por bonos de gobier- nos de países emergentes, emitidos en dólares, con un volumen de cir- culante superior a los 500 millones de dólares. Actualmente incluye bonos de 28 países, y el Bono Glo- bal 2027 es el primer bono urugua- yo que lo integra. La incorporación de este bono alEMBIGlobal favore- ce su potencial demanda, ya que los administradores de inversiones to- man ese índice como referencia cuando deciden la composición de

X. Moneda y sistema financiero

31. El plazo de la emisión refleja la situación comentada en el numeral 1.2 del presente ca- pítulo: esta emisión se realizó en 2001 aprove- chando las buenas condiciones existentes en ese momento para colocar títulos uruguayos en los mercados internacionales, pero original- mente estaba prevista para 2002, por lo que significó un adelanto del financiamiento co- rrespondiente a este año.

sus portafolios en títulos de deuda de los mercados emergentes.

Finalmente, en diciembre se realizó una operación de canje de deuda externa: a cambio de la emi- sión de un monto nominal de 110 millones de dólares de Bonos Glo- bal 2012 –cuya emisión total as- cendió así a 410 millones de dóla- res– se compraron para cancelar- los Bonos Brady (Debt Conver- sion Notes) que vencen en el año 2007 por algo más de 113 millo- nes de dólares. Elspreadimplícito en el precio de emisión del Bono Global 2012 fue, en esta oportu- nidad, de 250 puntos básicos, in- ferior al obtenido en la colocación original de este papel, lo que da cuenta de la recuperación que en el ínterin experimentaron los pre- cios de los bonos uruguayos. El re- sultado de esta operación implicó, por un lado, la extensión del plazo medio del endeudamiento exter- no del país, que redujo el servicio de la deuda en términos netos en el período 2002-2007 y, por otro, una leve disminución de la deuda externa uruguaya.

Por otra parte, entre marzo y octubre de 2001 el gobierno reali- zó en elmercado localuna licita- ción de bonos locales por mes, a través de las que el gobierno colo- có deuda en el mercado doméstico por 310 millones de dólares. El precio medio resultante de las su- cesivas licitaciones no varió sus- tancialmente, por lo que el rendi- miento implícito también se man- tuvo relativamente estable: osciló entre 7,43% y 7,59%. No obstan- te, dada la reducción de la tasa de

los títulos equivalentes de Estados Unidos, esa evolución determinó un aumento delspreadrespecto de dichos títulos (prima de ries- go-país); en la última licitación de octubre alcanzó un valor de 287 puntos básicos.

El fenómeno descrito formó parte de un proceso más general que siguió laprima de riesgo-país abonada por los papeles urugua- yos durante2001, la que, luego de que disminuyera en los primeros cuatro meses del año aproximada- mente 110 puntos básicos, entre mayo y noviembre revirtió la ten- dencia de los meses previos y vol- vió a niveles similares a los de fina- les de 2000, siguiendo una ten- dencia similar a la de los países ve- cinos, en particular a la de Argen- tina, aunque mucho menos mar- cada. Desde comienzos de no- viembre el riesgo-país uruguayo se redujo en casi 80 puntos y termi- nó el año cerca de los 250 puntos.

La situación varió significati- vamente durante los primeros me- ses de 2002, fundamentalmente como consecuencia de los cam- bios introducidos por algunas agencias calificadoras de riesgo en la evaluación de la deuda de nues- tro país, del “efecto contagio” de la crisis argentina y de los ya mencio- nados problemas suscitados en el sistema bancario uruguayo.

En primer lugar, la agencia ca- lificadora de riesgo Standard & Poor’s (S&P) modificó el 11 de enero la perspectiva o tendencia de la calificación (“outlook”), de estable a negativa, lo que alertó so- bre la posibilidad de que la califi-

cación pudiera ser rebajada en el futuro, a pesar de que mantuvo la calificación BBB (último escalón del grado inversor) de la deuda so- berana uruguaya de largo plazo en moneda extranjera. El comunica- do emitido por S&P ese día esta- blecía que “la tendencia negativa refleja las dificultades inherentes a la reducción de un persistente dé- ficit del sector público, en un am- biente económico débil. El mar- gen de maniobra del gobierno pa- ra postergar el ajuste fiscal ya se ha agotado al entrar el país en su cuarto año de contracción econó- mica (...). Las calificaciones po- drían verse con presión hacia la baja si la consolidación fiscal no logra frenar el creciente nivel de deuda o si las fricciones políticas impiden la implementación de medidas necesarias para reducir la rigidez fiscal de Uruguay como así también su sensibilidad a los shocks externos. Por el contrario, las calificaciones podrían estabili- zarse si el gobierno implementa una fuerte modificación fiscal”.

El 14 de febrero S&P resolvió rebajar un escalón la nota de la deuda pública uruguaya en mone- da nacional y extranjera, tanto de corto como de largo plazo. En el caso de la deuda de largo plazo en moneda extranjera la nota pasó de BBB- a BB+, lo que implicó la pérdida del grado inversor (“in- vestment grade”), calificación que el país había obtenido en 1997, y que constituía uno de los rasgos distintivos del país en la región, que le permitía endeudarse a tasas significativamente más bajas; esta

nueva nota ubica a la deuda uru- guaya en el primer escalón del gra- do especulativo. A su vez, la agen- cia de calificación mantuvo una perspectiva negativa en la evalua- ción del “riesgo Uruguay”, lo que nuevamente significa que la califi- cación podría volver a bajar en el futuro.

Según la agencia calificadora, la decisión “refleja la dificultad del gobierno de solucionar de manera efectiva las persistentes debilida- des fiscales y estructurales. Estas debilidades se han acentuado a causa de las escasas perspectivas de crecimiento de Uruguay, debido a su inherente dependencia de la re- gión Mercosur y al deterioro del sector financiero”. Sobre este últi- mo aspecto, la calificadora advir- tió que “las dificultades de los dos mayores bancos privados (Banco Comercial y Banco Galicia), si bien están siendo tratadas por las autoridades, podrían dañar la imagen del país como paraíso para la fuga de capital regional”. S&P también criticó en su comunicado las medidas de ajuste fiscal promo- vidas por el gobierno, por conside- rarlas insuficientes e inadecuadas: “tienen poco alcance, con recortes marginales del gasto operativo y de capital y una mayor carga tri- butaria, en apariencia contrapro- ducente en el cuarto año de rece- sión. El déficit general del gobier- no (...) puede mejorar sólo margi- nalmente en el año 2002 (aunque el gobierno intenta bajarlo al 2,5% del PBI)”. La calificadora concluyó que “la tendencia nega- tiva refleja las expectativas de que

el proceso efectivo de solución de los problemas fiscales y estructura- les continúe siendo lento (...). Las calificaciones podrían rebajarse nuevamente si no bajan los défi- cits fiscales, si las fricciones políti- cas impiden el ajuste de las políti- cas o si se profundizan las presio- nes del sector bancario. La calidad crediticia podría mejorar si el go- bierno toma medidas significati- vas para fortalecer la flexibilidad fiscal, con la consecuente reduc- ción del nivel de deuda”.

Las otras dos agencias califica- doras de riesgo de relevancia en el ámbito internacional (Fitch Ibca y Moody’s Investors Service) aún no han rebajado la nota asignada, aunque, dada la decisión de S&P, es probable que ello pueda suceder en el corto plazo. En esta línea se encontraría la resolución de la agencia Moody’s, que el 19 de fe- brero modificó la perspectiva de la calificación de la deuda uruguaya, de estable a negativa.

Todos estos elementos, en al-

gunos casos anticipados parcial- mente por el mercado, determina- ron que las cotizaciones de los va- lores públicos (y privados) se ajus- taran marcadamente a la baja en lo que va de este año.

Luego de la decisión de S&P, que acentuó la caída de la cotiza- ción de los valores públicos uru- guayos (y, en menor medida, de los privados), y hasta el 20 de fe- brero, se produjo una sobrerreac- ción a la baja de los precios (“over- -shotting”), lo que posteriormente provocó un efecto rebote, por el que los precios comenzaron a re- cuperarse parcialmente, tendencia que se mantuvo hasta los primeros días de marzo. Esta evolución se vio alentada, entre otros factores, por la decisión adoptada el 26 de febrero por el banco de inversión estadounidense J.P. Morgan –que elabora el índice de bonos interna- cionales EMBI Global– de au- mentar su posición en bonos glo- bales uruguayos, lo que constituyó una recomendación implícita de

X. Moneda y sistema financiero

GRÁFICO X.3 EVOLUCIÓN DIARIA DEL RIESGO–PAÍS URUGUAYO