Chapter 3: Research Methodology
3.6 Data preparation and analysis
La creación de valor es uno de los temas en que las finanzas modernas ha
dedicado gran parte de su atención pues permite medir y dar seguimiento al
desempeño de las organizaciones. Desde las finanzas tradicionales, se ha
atendido a elementos como el costo de capital y los flujos descontados como elementos financieros para hacer análisis de las empresas. Hoy, a través del concepto de creación de valor y el consecuente aumento en el valor de mercado de las empresas, se enriquece tanto el análisis como la toma de decisiones. La función financiera de hace algunas décadas planteaba entre sus objetivos, la meta de maximizar la utilidad y en este camino, se buscaba una clara diferenciación entre la función contable y la financiera y se entendía que esta última tuviera un papel interpretativo de los estados financieros y el cuidado de la generación de recursos. De este modo, algunos indicadores que tuvieron éxito fueron los obtenidos del estado de Resultados tale como el del Rendimiento sobre el capital contable (ROE) ó el de la rentabilidad sobre la inversión (ROI) sin embargo, su interpretación era limitada en el análisis financiero de la empresa, por lo que se decide recurrir a otro indicador capaz de recoger las diferentes situaciones de la empresa.
Sin embargo, en las Finanzas Corporativas existe una controversia en cuanto a medir la creación de valor, Copeland (op. cit.) o los creadores del EVA, Stern Stewart & Co., Calva- Mercado (op. cit.) defienden la postura que a través del
parámetro EVA se puede medir la creación de valor sin embargo, autores como Pablo Fernández (op. cit., cap. 16) no está de acuerdo en que medidas como el
EVA u otras métricas como el beneficio económico (BE), MVA, CVA, CFROI y
TSR se les pretenda dar una interpretación que no la tienen cuando se aplican al
desempeño de una empresa y de creación de valor.
¿Cómo se definen estas medidas? Fernández (op.cit.) proporciona las siguientes definiciones:
• El EVA (que por sus siglas en inglés es Economic Value Added) es el beneficio antes de intereses menos el valor contable de la empresa multiplicado por el coste promedio de los recursos 4.
• El BE (Beneficio Económico),5 es el beneficio contable menos el valor contable de las acciones multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones.
• El MVA6 pretende medir la creación de valor de una empresa, entendiendo como tal la diferencia entre el valor de mercado de las acciones de la empresa y el valor contable de las mismas (o inversión inicial).
• El CVA7 (Cash Value Added) es el beneficio antes de intereses más la
amortización menos la amortización económica menos el coste el coste de los recursos utilizados.
• El CFROI (Cash Flow Return on Investment)8 es la rentabilidad interna
de la inversión, sin tener en cuenta la inflación.
4
Conforme a la definición de Stern Stewart & Co. “The Quest for Value. The EVA Management Guide”, Harper Business 1991, pág. 192
5
En inglés Residual Income o Economic Profit. Consultora Marakon Associates: McTaggart, J.M., P.W. Kontes y M.C. Mankins, “The Value Imperative”, Free Press, 1994 pág. 317.
6
MVA (Market Value Added) se puede traducir como el Valor Añadido o Agregado de Mercado y corresponde a la diferencia entre el valor de mercado de las acciones y su valor contable.
7
Según la Definición del Boston Consulting Group. Ver Shareholder Value Metrics, Booklet 2, 1996, pág. 16
8
CFROI (Cash Flow Return on Investment), TSR (Total Shareholder Return) y TBR (Total Business Return) son también parámetros propuestos por el Boston Consulting Group. Ver Shareholder Value Metrics, 1996.
123
• TSR (Total Shareholder Return) es la rentabilidad del accionista, que se
compone de dos dividendos que recibe y de la apreciación de las acciones.
TBR (Total Business Return) es la rentabilidad del accionista, que se
compone de los dividendos que recibe y de la apreciación de las acciones.
TBR (Total Business Return) es también la rentabilidad del accionista
(hipotética) en empresas que no cotizan en bolsa y en divisiones de empresas.
Fernández señala que existe un tremendo error cuando parámetros como el EVA, el BE o el CVA pretenden ser utilizados por algunos autores y la misma Stern Stewart & Co. como medidas de creación de valor pues no tienen un significado como tal, ya que el valor depende siempre de expectativas, sólo podrían ser útiles para medir la gestión o desempeño de los directivos y de las unidades de negocio pero, también existen limitaciones, los valores que utilizan estos parámetros dependen, a su vez, de otros factores que en el momento de la medición pudieran sesgar el cálculo sin que tenga asunto que ver la conducción de la gerencia.
¿Cómo calcular estas medidas?
En la medida de lo posible y conforme a la información disponible (recuérdese que solo se tiene información de las formas f-20 de algunas empresas de comunicaciones como TELMEX y Alestra ó en los reportes anuales y/ trimestrales de Maxcom y Axtel), se empleará el método general para el descuento de flujos de fondos, conforme a la siguiente expresión:
V= CF1/ (1+K) + CF2/ (1+K)^2 + CF3/ (1+K)^3 +…+ (CFn + VRn)/ (1+K)^n
Donde:
CFi.- Flujo de Fondos generado por la empresa en el período i. VRn.- Valor residual de la empresa en el año n.
Aquí, el valor residual de la empresa en el año n (VRn) se puede calcular descontando los flujos futuros a partir de ese período. Si en el año n se supone una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos, se aplica:
VRn = CFn (1+g)/(K-g)
Para determinar el flujo de fondos (cash flow) adecuado para descontar ó mejor dicho, para comprender cuáles son los cash flow básicos que se pueden considerar en una valoración, el cuadro siguiente los resume:
CUADRO 13
Cabe hacer el comentario que, el flujo de fondos libre (FCF) permite calcular directamente el valor total de la empresa (que es el valor de las acciones más el valor de la deuda financiera). El flujo de fondos para los accionistas (Cfac) permite obtener el valor de las acciones, el cual al ser sumado al valor de la deuda, se establece el valor total de la empresa. Las tasas de descuento a emplear serán supuestas o investigadas para cada empresa, al igual que el costo ponderado de capital (WACC).
Por otra parte, para el cálculo del Valor Económico Agregado (EVA), se parte de tres conceptos básicos para obtenerlo que son: Capital Empleado, Costo de Capital y Utilidad Neta de Operación después de Impuestos. Recuérdese que EVA
(o VEA, en español) es una marca registrada por la firma neoyorquina Stern & Stewart. El concepto se puede remontar, como dice Bendezú (2002) “...al concepto de beneficio económico que desarrolló el economista Alfred Marshall. Fue en los años 20 que la General Motors usó dicha medida como desempeño;
FLUJOS DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADA
CFd. Flujo de Fondos disponible para la deuda. Kd. Rentabilidad exigida a la deuda.
FCF. Flujos de Fondos Libre (Free Cash Flow) WACC. Costo promedio ponderado de
los recursos (deuda y acciones)
Cfac. Flujo de Fondos disponible para los accionistas. Ke. Rentabilidad exigida a las acciones
125 Alfred Sloan en su libro “Mis años en la General Motors” comenta de un sistema similar al EVA”
EVA = (Rendim. del Capital – Costo de Capital)* Capital Empleado
El Capital Empleado (CE) se define como el Activo Total (AT) menos los pasivos sin costo explícito (PSCE) mientras que el Costo de Capital se define como el Costo Promedio de Capital (WACC, por sus siglas en inglés) de los diferentes instrumentos de financiamiento utilizados para financiar la inversión.
El mismo Bendezú señala que el concepto de EVA es utilizado a más de la cuarta parte de mas empresas americanas y se aplica desde hace más de una década en países como Alemania, Francia, Brasil, México, Reino Unido y otros. Bendezú señala que es utilizado por Telefónica del Perú.
El EVA también se define como:
EVA(t) = NOPAT(t) – Activos Netos Totales(t-1)*WACC donde,
NOPAT .- Utilidad Operativa Neta después de Impuestos WACC = CPPC.- Costo Promedio Ponderado de Capital y, WACC = [(D*Kd) + (E*Kp)] /(D+E)
donde, D.- Valor de la Deuda E,- Valor Patrimonio Kd.- Costo de la Deuda
En el caso del sector de telecomunicaciones, los cálculos fueron realizados, dando los siguientes resultados:
1. Para Telmex (CUADRO 14):
2. Para Alestra (CUADRO 15):
3. Para Axtel (CUADRO 16):
4. Para Maxcom (CUADRO 17):
Obsérvese que de las compañías telefónicas, sólo TELMEX ha obtenido en todo el período de estudio valores de EVA positivos, implicando que es una empresa creadora de valor, no así Alestra, la cual sin embargo, sólo en los últimos tres años si ha obtenido un EVA positivo (con excepción del año 2006), lo cual implica que también que ha creado valor en el trienio 2003-2005. Para Axtel, en los
TELMEX (Mill. de Ps.) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Utilidad de Operación antes de intereses 39,704 42,592 39,617 39,538 43,656 48,694 48,291
tasa impositiva 35% 35% 35% 34% 33% 30% 29%
Capital Invertido */ 21,477 19,708 22,810 11,435 15,906 35,423 33,652
WACC 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13%
EVA=NOPAT- Activos Netos t-1*WACC 23,015 25,123 22,786 24,609 27,182 29,481 29,815 */ Recursos Utilizados en Actividades de Inversión
FUENTE: Informes Anuales de 1999 a 2006
ALESTRA (Mill.de ps.) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Util.(Pérdida) de Operación antes de int. - 272 -306 -60 111 311 48 - 113
tasa impositiva 35% 35% 35% 34% 33% 30% 29%
Capital Invertido */ - 1,617 96 -214 -223 -259 -400 -608
WACC 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
EVA=NOPAT- Activos Netos t-1*WACC - 15 - 209 - 18 96 234 74 - 20 */ Actividades de Inversión
FUENTE: F´20s de 1999 a 2006
AXTEL (Cifras en millones de pesos) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Util.(Pérdida) de Operación antes de int. - 947 -616.4 -253.6 123 261 599 724
tasa impositiva 35% 35% 35% 34% 33% 30% 29%
Capital Invertido */ n.a. - 3,410 - 1,738 - 618 - 782 - 1,582 - 8,482
WACC 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
EVA=NOPAT- Activos Netos t-1*WACC - 60 9 143 253 577 1,362 */ Actividades de inversión (Inversión neta ó Financiamiento neto de operación)
FUENTE: F´20 de 2005 y Reporte de Scotiabank de Axtel 2000 - 2006
MAXCOM (Cifras en millones de pesos) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Util.(Pérdida) de Operación antes de int. -373.9 -534.5 -418.4 -231.1 -13.2 16.8 151.1
tasa impositiva 35.0% 35.0% 34.0% 33.0% 33.0% 30.0% 29.0%
Capital Invertido */ -633.9 -516.8 -528.1 -11.2 -31.2 441.7 1004.1
WACC 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
EVA=NOPAT- Activos Netos t-1*WACC - 295.7 - 223.4 - 153.7 - 5.7 - 32.4 6.8 */ Recursos Utilizados en Actividades de Inversión
127 últimos cinco años, el EVA fue positivo, creando valor, no así en el bienio 2000- 2001, en el cual se “destruyó” valor. Para Maxcom, esta empresa sólo ha creado valor en el año 2006 y lo ha destruido en el período 2000-2005.
El MVA (valor de mercado agregado) es la diferencia entre el valor de las acciones de la empresa (o valor de mercado de la nueva inversión) y el valor contable de las acciones (o inversión inicial):
MVA= E o – Evc o Donde, Evc o = es el valor contable de las acciones y
E o = es el valor de mercado de las acciones en t=0 (hoy).
El Beneficio Económico (BE) es el beneficio contable menos el valor contable de las acciones (Evc t-1) multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones (Ke):
BE = BFO – Ke Evc t-1 el cual, se lee como:
Beneficio Económico = Beneficio – Valor contable acciones x Coste de las acciones. Cabe hacer notar que el beneficio económico considera dos parámetros contables (el beneficio y el valor contable de las acciones) y un parámetro de mercado: Ke
(la rentabilidad exigida a las acciones).
El CVA (del inglés cash value added) propuesto por Boston Consulting Group como alternativa para el EVA, se define como el NOPAT más la amortización contable (AM) menos la amortización económica (AE) menos el coste de los recursos utilizados (inversión inicial multiplicada por el coste de los recursos utilizados (inversión inicial multiplicada por el coste promedio ponderado de los recursos):
La Amortización Económica (AE) es la anualidad que capitalizada al coste de los recursos (WACC) acumulará el valor de los activos al final de la vida útil de los mismos. La Amortización Económica de unos activos fijos (AF) que se amortizan en T años es:
AE = AF* WACC/ [(1+ WACC)^T-1]
¿Cuál es la alternativa de medición en la creación de valor?
El mismo Pablo Fernández (op. cit.) señala al método de flujo de fondos (ó flujos
de efectivo ó en inglés cash flows) no sólo como método de valoración de la
empresa, sino también como medida de creación de valor. En particular, señala al
CFROI (en inglés: cash flow return on investment), que no es más que la TIR
(tasa interna de retorno) de los flujos ajustados por inflación asociados con la inversión. En su cálculo intervienen: los flujos, la inversión en el año cero y los flujos de fondos ajustados por inflación generados por el proyecto. Fernández (op.
cit.) se apoya en el Boston Consulting Group quién afirma que el CFROI
representa la rentabilidad media de todos los proyectos que existen en la empresa en un período dado y por tanto, una empresa crea valor para los accionistas si el
CFROI es mayor al WACC sin inflación ((1+ WACC)/(1 + Inflación)-1), pues los
proyectos de la empresa tienen una rentabilidad superior al coste de los recursos utilizados.
Otro parámetro que señala Fernández (op. cit.) es el TSR (en inglés: Total Shareholder Return) que es la rentabilidad del accionista y se compone de los dividendos y pagos que recibe y de la apreciación de las acciones. Fernández (op. cit. pág.292) nos dice: “... el TSR mide bien lo que mide mal el ROE (Rendimiento sobre capital). El TSR se debe comparar con la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). Una empresa crea valor para los accionistas si el TSR es superior al Ke”.
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