Estimation and Selection with Gibbs Sampler

En el régimen de tipo de cambio real competitivo y estable la política monetaria no puede – ni debe – enfocarse exclusivamente en la inflación. La política monetaria atiende simultáneamente la meta de tipo de cambio y objetivos de control de la inflación y nivel de actividad. Estos objetivos pueden ser antagónicos en determinadas circunstancias, como enfatiza el planteo crítico ortodoxo.

Enseguida prestamos atención a las posibilidades de manejo de la política monetaria, pero previamente es importante subrayar algunas cuestiones más generales con relación a sus objetivos. En el régimen que proponemos la política monetaria tiene objetivos múltiples y potencialmente antagónicos. Esto no es de modo alguno un rasgo particular de este régimen. La política monetaria en Estados Unidos también persigue objetivos múltiples y antagónicos de inflación y nivel de actividad. Aún mayor semejanza con los objetivos del régimen propuesto se encuentra en las políticas monetarias de varios países desarrollados y en desarrollo. Las políticas cambiarias de flotación intervenida (dirty floating) y sus correlativas políticas monetarias, que practican de hecho buena parte de las economías en desarrollo son, en realidad, variaciones en tono menor del régimen de política que proponemos. La diferencia principal reside, en nuestro caso, en la determinación y preservación de cierto nivel competitivo del tipo de cambio real.

Facilita actualmente la adopción de un régimen de tipo de cambio real competitivo y estable el hecho que los países hayan generalmente dejado atrás regímenes de tipo de cambio fijo – si los tuvieron - y situaciones de apreciación significativa de sus monedas, de modo que la adopción del régimen no requiere generalmente un ajuste inicial discreto del tipo de cambio y la consiguiente aceleración de la inflación.

Aún así, la multiplicidad de objetivos de la política monetaria que caracteriza el régimen entra en conflicto con la orientación ortodoxa y la doctrina del FMI en la región. Esta impone la inflación como objetivo único de la política monetaria, como ya fue mencionado, y demanda la independencia del Banco Central para desarrollar esa política sin interferencias. Estas dos cuestiones merecen ser consideradas por separado.

De acuerdo a sus fundamentos teóricos ortodoxos, la independencia del Banco Central persigue obtener la máxima credibilidad para sus señales. Se supone que al independizarla del gobierno, la institución opera exclusivamente bajo el incentivo de cumplir el mandato que la ley le impone. El conocimiento por parte de público de esta independencia y este incentivo brinda mayor credibilidad a sus señales.

Digamos que no parece contraproducente contar con una institución estatal capacitada para emitir señales creíbles. Si la independencia del Banco Central contribuye a esto, debería preservarse, más allá de los fundamentos teóricos y las motivaciones originales que la inspiraron. Pero la independencia del Banco Central debe ceñirse a sus análisis y a la posibilidad de desarrollar sus operaciones sin interferencias de otros organismos públicos y presiones privadas. Pero no implica necesariamente restringir su mandato a un único objetivo ni aislar la política monetaria del conjunto de políticas macroeconómicas.

En el régimen que proponemos el mandato del Banco Central debe ser amplio. La programación de la política monetaria debe formularse conjuntamente con el resto de la programación macroeconómica y la ejecución de la misma debe coordinarse frecuentemente con el resto de las políticas. La independencia del Banco Central debe servir en cualquier caso para otorgar más credibilidad a la gestión de las políticas cambiaria y monetaria. Seguramente incrementa esa credibilidad el conocimiento por parte del público de que las políticas macroeconómicas han sido formuladas de manera consistente por el conjunto de autoridades económicas del gobierno y que la consistencia es supervisada con relativa frecuencia.

Por otro lado, la doctrina ortodoxa de que la política monetaria debe tener a la inflación como objetivo único no tiene otro fundamento que la desconfianza en la capacidad del gobierno para darse una programación macroeconómica responsable y consistente, que incluya el control de la inflación entre sus objetivos. En el régimen de

tipo de cambio competitivo y estable, como ya mencionamos, la inflación es uno de los objetivos de la política monetaria, pero no el único.

Merece subrayarse también que el régimen cumple una función preventiva de la aceleración inflacionaria, de mejor modo que una política monetaria enfocada exclusivamente en la inflación. En economías como las nuestras, el tipo de cambio es el principal mecanismo de transmisión de variaciones en la cantidad de dinero a los precios. Variaciones en la cantidad de dinero que inducen aceleraciones o desaceleraciones de la inflación, lo hacen principalmente vía los aumentos o caídas del tipo de cambio. La meta de tipo de cambio real estable incentiva precisamente al Banco Central a ejercitar una política monetaria que evite dichas fluctuaciones. En cambio, como ya fue señalado, la inflación como objetivo único establece incentivos conducentes a políticas contractivas y apreciación del tipo de cambio.

Es importante notar que el régimen propuesto se aplicaría en un contexto de inflación baja, que facilita ubicar el control de la inflación en similar jerarquía, no por encima, de los otros objetivos de las políticas macroeconómicas. Afortunadamente, estamos lejos de situaciones de alta inflación, que tienden naturalmente a colocar su control como objetivo prioritario23.

Prestamos atención ahora al manejo de la política monetaria. Nos referimos al conjunto de operaciones normales que puede realizar la autoridad monetaria para contrapesar, si se considera necesario, las expansiones o contracciones de la cantidad de dinero resultantes de sus intervenciones en el mercado de cambios.

Fuera de situaciones extremas, la autoridad monetaria puede utilizar varios instrumentos para contrapesar o atenuar las variaciones de la cantidad de dinero resultantes de sus operaciones de cambio.

Las operaciones de absorción más usuales son las denominadas operaciones de esterilización. Estas consisten en la colocación en el mercado local de títulos públicos o papeles del propio Banco Central, con el fin de absorber la expansión del dinero generada

23 _{Como ilustración del punto, merece recordarse que Chile entró a la década de los noventa con tasas de}

inflación del orden de 30% anual y extendidas prácticas de indexación en los mercados reales y financieros. No aplicó políticas de shock y se rechazó la idea de utilizar el tipo de cambio como principal instrumento para la reducción de la inflación. La inflación fue reducida gradualmente, mediante políticas

macroeconómicas que tenían su control como uno de sus objetivos, junto a objetivos de balance de pagos, crecimiento y estabilidad macroeconómica.

por las operaciones de cambio. Tienen costos – para el fisco o para el Banco Central – en la medida que la tasa de interés local que pagan esos papeles supera la tasa de interés que percibe el Banco Central por sus reservas.

La autoridad monetaria puede también atenuar una expansión por la vía de elevar los requerimientos de reservas líquidas del sistema bancario. Con mayores requerimientos de reservas líquidas en los bancos, las operaciones básicas del Banco Central inducen menor expansión de dinero.

Ciertas regulaciones prudenciales sobre el sistema bancario pueden enfocarse a reducir la presión vendedora en el mercado de cambios y la consiguiente expansión monetaria resultante. Por ejemplo, las restricciones a los bancos para otorgar créditos en moneda extranjera desincentivan el fondeo externo.

Cabe subrayar que las operaciones del Banco Central destinadas a neutralizar o atenuar la expansión monetaria resultante de sus intervenciones en el mercado de cambios tienen generalmente efectos incrementales sobre la tasa de interés. Ya hemos mencionado que una mayor tasa de interés puede constituir, a su vez, un estímulo adicional al ingreso de capitales, lo cual tiende a frustrar el propósito mismo de las operaciones de esterilización. La efectividad de las operaciones de esterilización para mantener bajo control la expansión monetaria – sin efectos desmedidos sobre la tasa de interés y sin arriesgar un proceso autodestructivo de sus objetivos - depende de la magnitud de la presión vendedora en el mercado de cambios. Si por sí solas las operaciones de esterilización resultan impotentes, deberían ser reforzadas con medidas restrictivas del ingreso de capitales u otras medidas dirigidas directamente a reducir la presión vendedora en el mercado de cambios.

Las operaciones de esterilización tienden generalmente a reducir los márgenes de financiamiento del sector público y la disponibilidad de crédito del sector privado. Se trata del mismo efecto que tiende a elevar la tasa de interés, pero aquí enfatizamos el problema de cantidades. Por este conflicto, la coordinación de la política monetaria con el resto de las políticas macroeconómicas debe tomar en cuenta – también – la consistencia de la misma con las necesidades de financiamiento del sector público y la disponibilidad de crédito al sector privado.

El uso de sus instrumentos debería permitir al Banco Central mantener bajo control las fluctuaciones en la cantidad de dinero en un entorno tolerable. ¿Cómo debería formularse la programación monetaria en el régimen que proponemos y cuál es la dimensión de la fluctuación tolerable?

Podemos exponer lo esencial de esta cuestión simplificando al extremo el esquema de programación de las políticas macroeconómicas. En la programación de las políticas macroeconómicas, además de la meta de tipo de cambio real y otros objetivos, entran como insumo las estimaciones-objetivos de crecimiento e inflación. Consecuentemente, en el esquema hay una estimación-objetivo de la expansión de la demanda agregada nominal congruente con ciertos objetivos de crecimiento e inflación. La programación de la política monetaria se deriva de esa proyección de la demanda nominal agregada a través de una estimación de la demanda de dinero que querrá retener el público bajo esas circunstancias. Un problema crucial reside en que la futura demanda de dinero es una de las piezas más inciertas del esquema.

Este problema también lo encuentra una política monetaria enfocada exclusivamente en la inflación. Esto constituye precisamente la principal motivación de la misma para pasar de las tradicionales metas monetarias cuantitativas al inflation targeting24.

El FMI suele resolver el problema con una óptica conservadora, imponiendo programas monetarios que tienden a subestimar sistemáticamente la demanda de dinero e inducen, consecuentemente, un sesgo contractivo en la política monetaria.

En el régimen de tipo de cambio real competitivo, la política monetaria se enfoca en objetivos múltiples, como ya señalamos, y adolece, como toda política monetaria, del problema de incertidumbre mencionado. En consecuencia, puede y debe haber una programación monetaria ex – ante, necesaria para señalizar la consistencia de la programación macroeconómica. Pero el manejo de la política monetaria requiere que el Banco Central, en cumplimiento de su mandato amplio, revise con relativa frecuencia la

24 _{En cierto modo, el inflation targeting es una forma de ampliar la discrecionalidad del Banco Central,}

justificada en la imposibilidad práctica de establecer metas monetarias cuantitativas. Nosotros también creemos que es útil contar con mayor discrecionalidad del Banco Central para cumplir sus objetivos. Nuestro cuestionamiento apunta, en cambio, a la definición de objetivos de la política monetaria. El “targeting” que proponemos compone la meta de tipo de cambio real, el control de que la demanda

evolución macroeconómica y actúe discrecionalmente – por oposición a una sujeción a determinadas reglas – a través de todos sus instrumentos.

La institución puede ser independiente, pero sus medidas deben ser coordinadas con otras áreas del gobierno responsables por las políticas macroeconómicas. Contribuye a la credibilidad de las señales y a la efectividad del manejo de la política monetaria, que el Banco Central haga públicos sus análisis y fundamente en la misma forma sus decisiones. Este modo de practicar la política monetaria no es un ejercicio de la imaginación. Es el que se dan, por ejemplo, la Reserva Federal de los Estados Unidos y numerosas autoridades monetarias de países desarrollados y en desarrollo.