EXAMPLE OF AN EARTHQUAKE SCENARIO

determina su valor económico, entendido como la utilidad que la misma pueda reportar. Si bien se trata de dos conceptos íntimamente relacionados, no debemos confundir valor con precio. El precio es la cantidad por la que se acuerda realizar una transacción de compraventa, mientras que el valor es una magnitud condicionada por una elevada subjetividad: el valor que un potencial comprador y un potencial vendedor asignen a un elemento generalmente diferirá, pero el precio al que se lleve a cabo la transacción será común para las dos partes, y vendrá determinado por el proceso de negociación entre ellas.

El objetivo de la valoración y quién será su receptor resultan determinantes: no es lo mismo valorar una empresa con el objetivo de liquidarla (cerrarla) que hacerlo mientras se encuentra inmersa en un proceso de crecimiento y se está estudiando la entrada en el accionariado de un nuevo socio. Estas peculiaridades deben ser tenidas en cuenta para determinar la metodología que se debe utilizar para alcanzar una valoración que resulte razonable.

Una de las mentes pensantes que es una referencia en el campo de la valoración de empresas, el profesor del IESE Pablo Fernández, en su completa obraValoración de empresas, clasifica los métodos para valorar en seis grupos según se basen en el balance; en múltiplos de la cuenta de resultados; en el fondo de comercio; en el descuento de flujos de caja; en la creación de valor o en opciones.

Entre los propósitos de la valoración de una empresa, Pablo Fernández resalta:

Las operaciones de compraventa, en las que el comprador utiliza la valoración para determinar el precio máximo a pagar y el vendedor el precio mínimo que debería aceptar.

Las valoraciones de empresas cotizadas en bolsa, como mecanismo para determinar si sus acciones deben ser compradas, vendidas o mantenidas en una cartera de inversión. Las salidas a bolsa, para justificar el precio al que las acciones serán ofrecidas al público.

El establecimiento de sistemas de remuneración basados en la creación de valor, en los que la valoración es una herramienta de evaluación del desempeño del personal directivo.

Y las decisiones estratégicas en las que la valoración permita evaluar las aportaciones realizadas por diferentes unidades de negocio y analizar el impacto de las políticas llevadas a cabo. Por tanto, existen multitud de situaciones a lo largo del ciclo de vida de una empresa en las que es necesario recurrir a las metodologías de valoración de empresas. A continuación describiremos, sin ánimo de profundizar en las mismas ni adoptar un enfoque técnico, algunas de las

más extendidas.

métodos de valoración contable proporcionan el valor de una empresa desde una perspectiva estática. Omiten tanto la posible evolución futura de la empresa como los factores por los que podría verse afectada, por ejemplo, la situación del sector, problemas organizativos, impagos por parte de los deudores o cambios en el marco legal en el que opera, dado que ninguno de ellos se ve reflejado en los estados contables.

El valor contable de las acciones de una empresa (también denominados valor en libros, patrimonio neto o fondos propios de una empresa) es el valor de los recursos propios que aparecen en el balance, fundamentalmente constituido por capital y reservas (en términos más llanos, cuánta pasta se ha puesto y cuánto de lo que hemos ganado lo hemos guardado como reservas para el futuro).

El principal defecto de la valoración contable ya está en su propia definición: los criterios contables están sujetos a cierta subjetividad y suelen (en el 99,99% de los casos) diferir de los criterios de mercado. Para tratar de paliar este defecto se puede recurrir a una valoración contable ajustada, que consiste en matizar el valor de los activos y pasivos de la empresa con el posible valor de mercado que tienes, así se hace una valoración más o menos aproximada al valor de mercado de sus fondos propios.

A pesar de que así se reduce el impacto de la subjetividad y la calidad de la información contable de la que se disponga, continúa siendo una valoración estática que, por tanto, omite muchos factores que pueden tener una incidencia determinante en el valor de una empresa como inversión. Repetimos, no es lo mismo valorar una empresa para cerrarla (cuánto valen sus activos en el mercado menos sus deudas) que para mantenerla en pie, hacerla crecer y que alguien esté dispuesto a invertir en ella (¿qué acciones me das por cada euro invertido?).

2. Métodos basados en múltiplos de la cuenta de resultados.Métodos basados en múltiplos de la cuenta de resultados. Con la siguiente conversación se entenderá fácilmente este método de valoración del que hablamos en este apartado.

—Nuestra ronda de financiación, con la que pretendemos lograr al menos dos socios que inviertan 300.000 euros es de un valor de 6 millones de euros.

—¿Y por qué 6 y no 3 o 9 millones? —responde Javi, en aquel momento asesor de uno de los inversores.

—Porque nos comparamos con una empresa que hace exactamente lo mismo que nosotros, de hecho esperamos que un día nos compre, cotiza en el mercado alternativo de Londres, tiene un valor en bolsa de 60 € por usuario.

—¿Y crees que es comparable?

—Sí, en nuestro negocio operamos así(atención, en este tipo de conversaciones el tonto suele ser el que pregunta, porque parece no saber las reglas no escritas del negocio, reglas que muy pocos conocen).

—¿Y en qué consiste exactamente?

—Pues la métrica relevante es cuántos usuarios tenemos en la plataforma, y nosotros ya tenemos 100.000. Somos de los más

activos del mercado.

—Ya… pero yo veo que esta empresa que cotiza en Londres, factura más de 100 millones de euros, y tiene un 5% de beneficio neto sobre ventas, y por lo que veo tú facturas muy poco y las pérdidas son muy serias, estás perdiendo casi 60.000 euros cada mes, ¿no crees que esta forma de valorarte no tiene mucho sentido?

—Repito, en nuestro negocio siempre funciona así.

Lo peor de esta historia, que fue real, es que con los meses las malas profecías se cumplieron. Como esos 6 millones de valoración asustaron a los inversores, mantener a flote una

empresa con esas pérdidas no resultó fácil. Casi desesperados porque estaban abocados a la quiebra, los fundadores lograron ponerse en contacto con la empresa de Londres. Y se mostraron dispuestos a evaluar el posicionamiento en un nuevo mercado y comprarles. Y efectivamente se fijaron en los usuarios. Pero con un poco de diferencia: ofrecieron 15 euros (sí, 15) por el número de usuarios activos durante el último mes, que no llegaba ni al 30% de esos 100.000 usuarios. La cuestión es que esa empresa de 6 millones tenía un valor para quien la podía comprar que no alcanza los 500.000 euros.

Pues esa es la esencia de este tipo de valoraciones. Tomas una métrica, alguien con quien compararte, y multiplicas. Lo habitual es tomar el indicador de ventas o sus beneficios netos o los beneficios antes de intereses, amortizaciones e impuestos (el

EBITDA).

Pero como habrás anticipado, estos métodos no están exentos de problemas para poder aplicarlos bien, a pesar de su aparente sencillez. Primero, identificar a quiénes consideramos empresas comparables. Las diferencias entre empresas son muchísimas, a veces inapreciables desde fuera. Bien por la línea de actividad, por la propia innovación en la que están invirtiendo, por la tecnología, y ya no digamos si tienen más líneas de negocio, estructuras financieras distintas u operan en mercados diferentes con normativas también dispares. En fin, lograr que dos empresas sean verdaderamente comparables es un verdadero reto. Descuidar esta comparación es una chapuza. Lo fácil es hacer una chapuza con una buena comunicación que la enmascare. Segundo, aun cuando se encuentren las empresas comparables, el uso de un múltiplo u otro podría dar lugar a valoraciones totalmente distintas, lo que a veces resulta un problema de credibilidad seria del método y de quien lo usa como si fuera un libro sagrado.

las valoraciones de las empresas tomadas como referencia no son correctas y, por tanto, las valoraciones que realicemos a partir de las mismas tampoco lo serán. Por ejemplo, si tomas como referencia una empresa «comparable» sobrevalorada, fácil en un contexto de burbuja, las valoraciones que realicemos estarán infladas y a veces carecen de total sentido.

Veámoslo con un ejemplo sencillo: en el mercado inmobiliario es habitual la utilización del precio por metro cuadrado para la valoración de viviendas en una misma zona. Según los datos de la tasadora Tinsa, en una ciudad como Madrid este ratio alcanzó un importe de 3.974 euros por metro cuadrado durante el tercer trimestre de 2007, en plena burbuja inmobiliaria. Sin embargo, durante el tercer trimestre de 2014 el precio era de solo 2.040 euros por metro cuadrado, un 48,7 % inferior. Resulta evidente hasta qué punto las valoraciones realizadas mediante múltiplos están condicionadas por el contexto de mercado.

3. Métodos basados en el descuento de flujos de caja.Métodos basados en el descuento de flujos de caja. En esta metodología para valorar una empresa tenemos la madre de todas las batallas financieras. Ninguna más personalizada que esta, pero también ninguna más compleja y, a veces, difícil de comprender. A ver si logramos explicar sus fundamentos. En este tipo de metodologías el valor de una compañía se estima en función de la previsión de los flujos de caja (de dinero) que generará en el futuro. ¿Cuánto vendes? ¿Cuánto gastas? ¿Cuánto inviertes? ¿Cuánto dinero entra en tu caja y cuánto sale? Dime cuánta caja tienes, generas, gastas, usas y cómo la usas y te diré lo que vales. Pocos principios hay en finanzas más potentes: «la caja manda, sin caja no eres nada». Un negocio genera valor cuando genera caja hoy o en el futuro, bien porque la pongan los clientes (lo más sostenible o rentable) o bien porque la pongan los inversores (normalmente solo de forma temporal). Para conocer su valor

actual, es decir, traer a fecha actual lo que se genera dentro de varios meses, a dichos flujos futuros se le aplica una tasa de descuento. Esa tasa con la que descuentas y conviertes en euros presentes los euros futuros, es un indicador fundamentalmente del

riesgo de que esos flujos se materialicen de verdad.

Para entender el concepto de tasa de descuento piensa en que se trata de un indicador que mide la credibilidad que se otorga al dinero generado en el futuro. Si esa tasa es muy baja, estás asumiendo que efectivamente, vas a ganar mucha pasta en el futuro y el euro que me dices vas a ganar en dos años, lo valoro mucho hoy. En cambio, si descuentas mucho el futuro, lo que estás indicando es que no te lo crees. Tiene tanto riesgo que el futuro no sabes cómo será. Así que los euros que dices que vas a ganar en dos años, no me los creo, casi no suman en mi valoración de la empresa que hago hoy.

En una empresa joven inviertes casi en exclusiva en futuro. El riesgo de que fracases, como hemos visto, es muy elevado. Por eso las tasas de descuento aplicables en estos casos son muy distintas a las tasas que se aplicarían a empresas como Microsoft o Apple, por ejemplo, empresas estables donde más o menos sabes que en dos años pueden cumplir lo que dicen. De ahí que la tasa de descuento que se le aplicaría a Steve Jobs en su garaje en la década de 1970 no tiene nada que ver con la que se le aplicaría cuando lanzó el iPhone al mercado. El riesgo es distinto, la credibilidad sobre el futuro de la compañía también. Podrás tener Apple, pero en ese garaje solo ven a unos tipos sin dinero que quieren cambiar el mundo, y eso implica no dar mucha credibilidad a la caja que se va a generar en el futuro.

Por esta razón, este método se aplica para valorar una empresa con todas sus singularidades: cuánto vende o venderá, a qué precio, con qué margen, a qué plazo cobra, a qué plazo paga, cuánto se tiene que endeudar, qué recursos propios tiene… Da

igual lo que hagan las demás empresas como ellas, lo que se evalúa es la singularidad del modelo de negocio de una empresa concreta en un momento concreto con la demostración de los hechos que puedas enseñar. Y esa fortaleza en la técnica de valoración te ofrece una potencia a la hora de conocer una empresa que hace realmente útil, y hasta deseable, trabajar bajo su filosofía para forjar estrategias financieras sensatas y con cierto grado de seguridad.

Pero no está exenta de lado oscuro. Como todo, si al modelo le das malos datos, ofrecerá malos resultados. Si asumes supuestos ilógicos, los resultados no serán creíbles. Este método requiere una nueva visión de las finanzas, más allá de la contabilidad y más allá de asentar facturas. Requiere un conocimiento profundo de todos los hilos que conectan el entramado de una empresa y la caja. Requiere conocer bien el mercado, la competencia, los riesgos y abrir escenarios no previstos.