La acumulación de obligaciones externas en el período 1989-1998, cuando se tenía fácil acceso a los mercados financieros internacionales, y la drástica reducción del financiamiento a partir de la crisis desencadenada en la Federación de Rusia a mediados de 1998 han ocasionado a varios países serias dificultades para dar cumplimiento al servicio de estos compromisos. En América Latina y el Caribe, entre 1989 y 1998, la deuda externa ascendió de 421.000 a 766.800 millones de dólares, su máximo hasta el presente. A pesar de su contracción desde ese momento, entre 1999 y el 2002 la deuda externa representó aproximadamente un 190% de las exportaciones de bienes y servicios (véanse los cuadros A-8 y A-19 del Anexo Estadístico). A partir de 1997, las entradas brutas de endeudamiento de mercado desde el exterior comenzaron a disminuir. En efecto, los 120.600 millones de dólares registrados ese año descendieron a 45.300 millones en el 2002. En el mismo período, la corriente neta de financiamiento exterior de origen privado –excluida la inversión extranjera directa– pasó de una cifra positiva de 46.200 millones de dólares a una negativa de 8.100 millones.74 Hasta el año 2001
inclusive, el gran volumen de inversión extranjera directa permitió aminorar los efectos de la reducción de las corrientes puramente financieras. La situación fue diferente en el 2002.75
74 Las corrientes brutas desde el exterior son las que pueden asignarse a titulares privados no residentes y las entradas netas desde el exterior, deducidas las amortizaciones del período. Véase Banco Mundial, Global Development Finance, Washington, D.C., abril de 2003, Apéndice estadístico, cuadro A.4.
75 Entre 1997 y 2001 ingresó a América Latina y el Caribe un promedio anual de IED neta de 66.700 millones de dólares, mientras que en el 2002 esta ascendió apenas a 39.000 millones.
76 En 1997, por ejemplo, la salida neta de capitales de residentes ?incluidos los errores y omisiones de la estimación de la balanza de pagos? se elevó a 23.800 millones de dólares, el equivalente del 1,2% del PIB de América Latina y el Caribe de ese año, a precios de mercado. En cambio, en 1999 y el 2002, esas salidas ascendieron, respectivamente, al 2,7% y 2,1% del PIB de la región. Véase Banco Mundial, Global Development Finance, Washington, D.C., abril de 2003, Apéndice estadístico, cuadro A.25.
77 En los equilibrios “buenos”, el mercado financiero confía en las posibilidades del país en cuestión y continúa efectuando préstamos que permiten refinanciar el servicio de la deuda acumulada, aunque persistan los déficit externos. En los equilibrios “malos”, los inversores desconfían de la capacidad del país en cuestión y no sólo dejan de prestar, sino que puede desencadenarse una salida de capitales hacia el exterior. En el primer caso no se producen dificultades de pagos, mientras que en el segundo se desata una crisis. Sobre la posibilidad de que existan equilibrios múltiples, unos “buenos” y otros “malos”, en este tipo de situaciones, hay abundante literatura, iniciada con el trabajo de Maurice Obstfeld, “Models of currency crises with self-fulfilling features”, NBER Working Paper, Nº W5285, octubre de 1995. La inspiración inicial de estos modelos fue producto de la crisis que sufrió el Sistema Monetario Europeo y no de las que han afectado a los países en desarrollo. Véase también Graciela L Kaminsky y Carmen M. Reinhart, “The twin crises: the causes of banking and balance- of-payments problems”, American Economic Review, vol.89, Nº 3, junio de 1999, págs. 473-500.
La liberalización de los mercados financieros internos y de los movimientos de capitales de residentes hacia el exterior han planteado dificultades adicionales. Aun en períodos considerados normales se registraba una salida neta de estos capitales que reducía el aporte de los no residentes; en momentos de crisis, esta se ha intensificado en magnitud y gravedad.76
En circunstancias en que pueden preverse incumplimientos de pagos o devaluaciones significativas de las monedas nacionales, es factible que se produzcan verdaderas “corridas” cambiarias y bancarias unidas a bajas de los valores mobiliarios locales, que profundicen las dificultades para cumplir con el servicio de la deuda externa. Estas crisis podrían llamarse “trillizas”, ya que son simultáneamente bancarias, cambiarias y de deuda. Esto significa que han dejado de ser crisis de cuenta corriente –dificultad para la financiación del déficit originado en el comercio, el servicio de intereses, las remesas de beneficios, o su combinación– para convertirse en crisis concentradas en las cuentas de financiamiento, caracterizadas por vuelcos súbitos y de gran magnitud en las corrientes de capitales.77
Las dificultades para dar cumplimiento a las obligaciones externas han afectado en mayor medida a los gobiernos, pero también se han hecho sentir en el sector privado. Estos inconvenientes se han realimentado
entre sí por la vía de las devaluaciones y, en algunos casos, de los problemas del sector bancario interno.
A todo lo anterior se ha sumado la creciente reticencia de las instituciones financieras internacionales, más específicamente el Fondo Monetario, de acuerdo con la orientación de los gobiernos de los países de mayor poderío económico, a proveer, en ocasión de las crisis, grandes volúmenes de fondos como sucedió en México a comienzos de 1995, en Brasil a fines de 1998 o en algunos de los países asiáticos en 1997 y 1998. Un consenso creciente, que influye en las políticas de algunos de los gobiernos de las economías más grandes, más allá de lo discutible de la justificación, ha llevado a la conclusión de que esos denominados “salvatajes” distorsionan el funcionamiento de los mercados financieros internacionales, porque permiten a inversores y deudores no pagar los costos de sus decisiones erradas (el problema del “riesgo moral”). Se aduce, además, que las instituciones financieras internacionales carecen de los recursos necesarios para hacer frente a esas nuevas crisis, que se caracterizan, como se ha mencionado, por vuelcos masivos y súbitos de los movimientos de capital.78 En consecuencia, se ha insistido
en la búsqueda de mecanismos de resolución de las crisis de deuda que limiten al máximo la participación del apoyo financiero público y que, por el contrario, aseguren un importante aporte del sector privado, la “participación del sector privado en la resolución de las crisis” (Private Sector Involvement in Crisis Resolution o PSI), que no debe ceñirse a la provisión de recursos sino que también debe caracterizar al proceso de renegociación.
En este contexto de dificultad para refinanciar un monto de servicios de deuda que aumenta rápidamente
y de reticencia de las instituciones financieras internacionales a continuar con la política de préstamos masivos, varios países en desarrollo han debido efectuar profundas reestructuraciones de sus obligaciones externas. En algunos casos se ha tratado de reestructuraciones “voluntarias”, que normalmente no involucran reducción alguna del valor presente neto de la deuda. Se ha procurado postergar el pago de amortizaciones y reducir el número de los valores que circulaban en el mercado, con vistas a otorgar mayor liquidez a los emitidos en ocasión de la reestructuración. En otros casos, se han realizado operaciones “concertadas”, que incorporan un factor de recorte (haircut) del valor presente neto de las obligaciones externas, como sucedió en Ecuador en 1999 y se proyecta en Argentina a partir de la declaración de moratoria de comienzos del 2002. Las renegociaciones han permitido, tanto a deudores como acreedores, acumular experiencia y probar nuevas estrategias de negociación.
Simultáneamente, en el ámbito internacional, tanto oficial como privado, se han ido discutiendo nuevas fórmulas para prevenir y encarar crisis de endeudamiento. En América Latina y el Caribe en el 2003 se han verificado nuevas experiencias de este tipo. Las más destacables han estado marcadas por dos hechos. En primer lugar, por el comienzo de la aceptación y aplicación de cláusulas de acción colectiva en los contratos de emisión de deuda externa instrumentada en títulos de renta fija. En segundo lugar, por las operaciones llevadas a cabo por Argentina y Uruguay para hacer frente a sus dificultades de endeudamiento externo.
78 El riesgo moral, en este terreno, radicaría en la confianza de deudores y acreedores en que, en el caso de producirse una dificultad en el servicio de la deuda, una institución financiera internacional –sobre todo el Fondo Monetario– efectuaría préstamos que evitarían pérdidas a los acreedores e importantes “ajustes” de sus políticas a los gobiernos endeudados. Esta confianza en un “salvataje”, conduciría a acreedores y deudores a acumular obligaciones en exceso, lo que terminaría, precisamente, por originar las crisis. Sobre la exageración conceptual y cuantitativa de que ha sido objeto el argumento del supuesto “riesgo moral” provocado por las operaciones del Fondo Monetario, véase Michael Mussa, “Reflections on Moral Hazard and Private Sector Involvement in the Resolution of Emerging Market Financial Crises”, documento presentado en el seminario organizado por el Banco de Inglaterra (23 al 24 de julio de 2002), acerca de The Role of the Official and Private Sectors in Resolving International Financial Crises. Véase también Timothy Lane y Steven Philips, “Moral Hazard: Does IMF Financing Encourage Imprudence by Borrowers and Lenders?”, IMF Economic Issues, Nº 28, Washington, D.C., 28 de marzo de 2002.
1.
Las cláusulas de acción colectiva (CAC)
La inclusión de cláusulas de acción colectiva en los contratos de emisión de títulos es una de las soluciones propuestas para hacer frente a las dificultades específicas que presenta una renegociación de deuda instrumentada
mediante títulos emitidos por gobiernos y empresas privadas. Las complicaciones que conlleva una renegociación de este tipo de deuda, dispersa entre diversos inversionistas y en varios países, son bien
distintas de las de las negociaciones con acreedores bancarios. En primer lugar, el interés de los acreedores en mantener una relación permanente con el país en cuestión es normalmente reducido. En segundo lugar, en los contratos de emisión de estos títulos no se prevé la distribución solidaria entre todos los acreedores de cualquier pago que pudiera percibir alguno de ellos. Además, por lo general, y específicamente según la legislación del estado de Nueva York –donde se coloca una alta proporción de los títulos emitidos por los países de América Latina y el Caribe–, se requiere el acuerdo unánime de los inversionistas para modificar las cláusulas del contrato referidas a su servicio. Las negociaciones encuentran un obstáculo adicional en el hecho de que la representación del conjunto de los inversionistas individuales, incluso su mera identificación, es particularmente difícil. Surgen, en consecuencia, fallas de coordinación entre acreedores que, en muchos casos, dan lugar a comportamientos individualistas. Hay tenedores de títulos que esperan su oportunidad de cobrar el total adeudado, aunque una gran mayoría hubiera aceptado nuevas condiciones más favorables para los deudores. Estos últimos, por su parte, al saber que corren el peligro de tener que pagar a los acreedores que no participen de la negociación, no ofrecen todo lo que podrían ofrecer en otras condiciones. Después de la crisis de México en 1994 se inició la búsqueda de nuevos mecanismos de resolución de crisis. Se llegó a la convicción de que, con las fórmulas vigentes hasta el momento, era casi imposible dejar totalmente en manos de los mercados la renegociación de deudas instrumentadas mediante títulos. Una de las primeras propuestas fue incluir cláusulas de acción colectiva.79 Se
argumentó que el mercado internacional no aceptaría su incorporación, pero en estudios efectuados en los años siguientes se predijo que esta no debería encarecer las emisiones de países con buenas calificaciones crediticias. El propósito de estas cláusulas es evitar algunas de las dificultades mencionadas, ya que normalmente en ellas se disponen mayorías habilitadas para modificar las cláusulas originales de pago, la redistribución entre todos los participantes cualquier cobro obtenido del deudor y mecanismos de representación colectiva para las negociaciones entre este y sus acreedores. La aceptación de este tipo de cláusulas no fue inmediata y se presentaron
entretanto varios casos de problemas de deuda externa en países en desarrollo, en los que se logró alcanzar una reestructuración sin recurrir a su empleo. Estas experiencias ofrecieron argumentos para que, en medios ligados al mercado financiero, se suscitara una oposición cerrada a toda innovación en los procedimientos de renegociación de deudas en dificultades, sosteniéndose que el mercado tenía capacidad suficiente para superar los problemas de coordinación entre acreedores y otras dificultades ya mencionadas.
En noviembre del 2001, el Fondo Monetario presentó el “mecanismo de reestructuración de la deuda soberana” (sovereign debt restructuring mechanism o SDRM), una fórmula de renegociación de deudas públicas similar a la norma sobre convocatoria de acreedores y quiebras vigente en la legislación nacional de muchos países. Dado que la propuesta encontró acogida en medios gubernamentales, el Comité Monetario y Financiero Internacional recomendó al Fondo Monetario estudiar ambas iniciativas: las cláusulas de acción colectiva y el mecanismo de reestructuración de la deuda. La oposición de representantes del mercado financiero a este último fue rotunda y los gobiernos de los países de mayor poderío económico, en particular el de Estados Unidos, se fueron inclinando por las cláusulas de acción colectiva. A su vez, los medios ligados a los inversionistas internacionales, inicialmente opuestos a estas cláusulas, terminaron por aceptar su inclusión a mediados del 2002 y, a fines de enero del 2003, habían formulado una propuesta completa de modificación de los contratos de emisión de títulos, en la que se subrayaban los derechos de los acreedores. Simultáneamente, el Comité Monetario y Financiero Internacional, en su reunión de abril del 2003, decidió retirar su respaldo al SDRM.
En estas nuevas circunstancias, en el 2003, tres países latinoamericanos utilizaron las CAC en sus emisiones o renegociaciones de deuda: Brasil, México y Uruguay. En todos los casos, los mercados absorbieron estas emisiones con alguna diferencia a su favor en comparación con otras colocaciones que no incluían dichas cláusulas. México utilizó solamente las “cláusulas de mayoría calificada”, fijadas en el 75%, para modificar aspectos relacionados con el repago de las obligaciones.80
Sin embargo, aceptó además modificaciones de los 79 Una de las primeras propuestas sobre la utilización de las CAC se encuentra en Barry Eichengreen y Richard Portes, Crisis? What Crisis? Orderly Workouts for Sovereign Debtors, Centro de investigación sobre políticas económicas (CEPR), Londres, 1995. En el ámbito oficial, la inclusión de estas cláusulas se planteó por primera vez en el denominado Informe Rey, esto es, Grupo de los Diez, The resolution of sovereign liquidity crises. A report to the ministers and governors prepared under the auspices of the Deputies, mayo de 1996.
80 Existe consenso acerca de la no validez del voto de los gobiernos deudores o sus dependencias. Sin embargo, en ciertos sectores del mercado financiero se ha comenzado a plantear que tampoco deberían ser válidos los votos de instituciones, como bancos y fondos de jubilaciones, sometidas a entidades reguladoras. La aplicación de este criterio al caso de Argentina o de Turquía dejaría el poder de voto en manos de una reducida minoría de acreedores.
términos habituales en la emisión de títulos que harían menos favorables para el deudor posibles renegociaciones futuras. En estas emisiones se estableció que los asuntos referidos a la legislación que rige los contratos, la jurisdicción y la dispensa de inmunidad soberana fueran materia de voto unánime
entre los acreedores. Como consecuencia de estas innovaciones ya no podrían aplicarse “consentimientos o enmiendas de salida” a esas cláusulas, procedimiento inaugurado en la renegociación de la deuda soberana de Ecuador, y que en ese caso resultó extremadamente útil para lograr un acuerdo.81
2.
Los casos de Argentina y Uruguay
En la región, en el último bienio, hubo dos casos extremos en materia de crisis de deuda, que fueron los de Argentina y Uruguay. En Argentina se declaró el incumplimiento de una gran proporción de las obligaciones soberanas del país. El gobierno de Uruguay, por su parte, logró acordar un canje masivo de sus obligaciones, sin reducción del valor presente neto, pero con una postergación significativa de las amortizaciones.
a) Argentina
A comienzos del 2002, el gobierno de Argentina declaró la mora de una parte importante de su deuda interna y externa. El proceso que llevó a esta situación tiene sus raíces en circunstancias que se fueron sumando en toda la década de 1990, por lo menos. En lo que respecta a la deuda externa y la deuda pública, la crisis final estuvo precedida de tres intentos de solución: el “blindaje”, a fines del 2000, el “megacanje”, a mediados del 2001, y la “fase 1” de la reestructuración de la deuda pública, a fines del 2001.
En el segundo trimestre de 1998, la economía de Argentina entró en un persistente proceso de recesión, acompañado por un agravamiento del desempleo y una deflación de precios bajo un régimen cambiario de convertibilidad. La recesión y la deflación, si bien contribuyeron a mejorar el resultado de la cuenta corriente de la balanza de pagos, condujeron a un empeoramiento del resultado fiscal primario, agravado por las altas tasas de interés a nivel internacional y el aumento del riesgo país. Tanto la deuda externa como la
pública continuaron expandiéndose. A fines del 2001, la deuda externa de Argentina se elevaba a 140.273 millones de dólares, de los que 88.259 millones correspondían a deuda del sector privado y no financiero. Por otra parte, la deuda total del sector público ascendía a 144.453 millones de dólares y solo el 2,7% estaba denominado en moneda nacional. En valores de ese año, la deuda externa y la deuda pública representaban un 52% y 54% del PIB, respectivamente.
Una peculiaridad de las deudas externa y pública de Argentina era la alta participación que tenían en ambas las instituciones financieras multilaterales y, en particular, con el Fondo Monetario Internacional, entidad que se ha caracterizado por no aceptar reestructuraciones de sus créditos. Otro rasgo distintivo era el hecho de que gran parte de la deuda pública estaba colocada en las carteras bancarias locales, en las que llegó a representar cerca de un cuarto de las colocaciones. Por último, la dolarización del sistema bancario, tanto en préstamos como en depósitos, era extremadamente elevada e iba en aumento.
En realidad, la gran escalada del endeudamiento con las instituciones financieras internacionales se produjo en el 2001, cuando estas obligaciones aumentaron súbitamente en más de 10.000 millones de dólares, como consecuencia de una importante operación con el Fondo Monetario. En la segunda mitad del 2000, el mercado financiero privado internacional había quedado prácticamente cerrado para el país, por lo que fue preciso obtener este apoyo reforzado de las instituciones financieras internacionales. Se trató del “blindaje”, que
81 Los “consentimientos o enmiendas de salida” (exit consents), se utilizan para modificar cláusulas que no requerían unanimidad y volver menos atractivos los títulos “viejos” entregados a cambio de los “nuevos”. Una vez obtenida la mayoría dispuesta a aceptar la reestructuración, se le pide que, antes de hacer efectivo el canje por los títulos nuevos, “consientan” en modificar ese tipo de cláusulas, lo que incentiva a la minoría a participar en la renegociación ya que, de no hacerlo, se quedaría con un título de peor calidad. Estos “consentimientos” se utilizan con mucha frecuencia en renegociaciones en el ámbito privado, por ejemplo en Estados Unidos, con el mismo objetivo, esto es, forzar a acreedores recalcitrantes a aceptar una reestructuración.
proveía cuantiosos recursos de origen oficial, para que Argentina no tuviera que recurrir al mercado en el año 2001. Contemplaba un monto total de 39.700 millones de dólares, equivalente al 15% del PIB, previéndose un desembolso de 23.300 millones en el 2001, cifra un 12,5% inferior a las necesidades de financiamiento proyectadas para ese mismo año. Las únicas sumas realmente aseguradas cubrían, sin embargo, apenas un tercio de las necesidades de financiamiento del sector