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Gastos de intereses/Ingresos totales Gastos administrativos/Ingresos totales** Gastos provisiones/Ingresos totales Gastos impuestos/Ingresos totales***

Cambio en gastos totales/Ingresos totales (puntos porcentuales) Contribución gastos de intereses

Contribución gastos administrativos Contribución gastos provisiones Contribución gastos impuestos

Descomposición de la productividad del activo (PA) PA = IT/A = (II + IF + OI)/A

II = Ingresos intereses/A IF = Ingresos inversiones/A OI = Ingresos no financieros/A Cambio en PA (puntos porcentuales) Contribución II

Contribución IF Contribución OI

Definición de las variables

ROE: rentabilidad del patrimonio, ROA: rentabilidad del activo, AP: apalancamiento.

MG: margen de ganancia, PA: productividad del activo, IT: ingreso total, A: activo, P: patrimonio, GT: gastos totales. 1/ No incluye el cálculo del efecto cruzado de las variables.

2/ El margen de ganancia puede expresarse como: 1 - (gastos totales/ingresos totales).

* Los gastos no incluyen depreciaciones ni ajustes por inflación y los ingresos corresponden a la suma de los ingresos por intereses más los ingresos financieros diferentes de intereses netos más el neto de las cuentas no operacionales.

** No incluye gastos de impuestos.

*** Incluye la totalidad de los tributos pagados por las entidades. Fuente: cálculos Anif con base en Superintendencia Financiera.

13.5% 12.4% 1.8% 1.7% 7.4 7.1 -1.11 -0.69 -0.42 1.8% 1.7% 11.1% 9.5% 16.5% 18.4% -0.09 -0.26 0.17 51.8% 43.8% 17.0% 14.0% 21.6% 17.9% 7.0% 6.2% 6.2% 5.7% -8.06 -3.04 -3.67 -0.81 -0.54 16.5% 18.4% 7.8% 7.4% 8.7% 11.0% 0.0% 0.0% 1.81 -0.40 2.26 -0.05

El sPc al

PrimEr

sEmEstrE

dE 2014

El Sector Público Consolidado (SPC) presentó un superávit del 1.1% del PIB durante el primer semestre de 2014, cifra inferior al 2.6% del PIB observado un año atrás. Dicho resultado obedeció principalmente al deterioro en el balance del Gobierno Nacional Central-GNC (pasando de superávits del 1.4% del PIB en el pri- mer semestre de 2013 al 0.1% del PIB en el primer semestre de 2014). Por su parte, el sector descentralizado presentó mejoras marginales en su balance (pasando del 1.1% del PIB al 1.2% del PIB durante el período de referencia), aunque con efectos encon- trados en su interior.

asPEctos

fiscalEs

Balance del Sector Público Consolidado al cierre del primer semestre de 2014

Balances por período Ene-jun ($MM) Ene-jun (% PIB)

2013 2014 2013 2014

I. Sector Público No Financiero Gobierno Nacional Central Sector descentralizado II. Balance cuasi fiscal del Banrep III. Balance de Fogafín

IV. Discrepancia estadística SECTOR PÚBLICO CONSOLIDADO Fuente: MHCP. 17.359 9.684 2.5 1.3 9.707 505 1.4 0.1 7.687 9.200 1.1 1.2 -283 -379 0.0 0.0 311 375 0.0 0.0 1.178 -974 0.2 -0.1 18.530 8.685 2.6 1.1

ASPECTOS FISCALES

El deterioro en las cuentas del GNC obedeció tanto a mayores gastos como a menores ingresos. En efecto, los gastos totales se incrementaron en un 0.5% del PIB, llegando al 8.5% del PIB en el primer semestre de 2014. Por su parte, los ingresos descendieron en un 0.8% del PIB, cerrando en un 8.6% del PIB en el primer semestre de 2014.

El sector descentralizado aumentó levemente su superávit hacia valo- res del 1.2% del PIB al cierre del primer semestre de 2014 (vs. 1.1% del PIB observado en igual período de 2013). Dicho comportamiento se explica por efectos encontrados provenientes de: i) mejoras en el rubro de seguridad social (aumentando su superávit del 0.1% del PIB en el primer semestre de 2013 al 0.6% del PIB en igual período de 2014), producto de incrementos en los rendimientos financieros de las pensiones; y ii) peores balances en las empresas nacionales (aumentando su déficit del -0.1% al -0.2% del PIB durante el período de referencia) y los territorios (reduciendo su superávit del 1.2% al 0.9% del PIB), esto último consistente con mayores gastos durante el tercer año de mandato de gobernadores y alcaldes.

Por último, el Sector Público Financiero presentó un balance en equilibrio durante el primer semestre de 2014, el cual se explica por los balances del Banco de la República (-$379.000 millones) y Fogafín ($375.000 millones).

El GoBiErno nacional cEntral

al

PrimEr

sEmEstrE

dE 2014

El GNC presentó un superávit del 0.1% del PIB durante el primer semestre de 2014, cifra inferior al superávit del 1.4% del PIB re- gistrado durante el mismo período de 2013. Dicho deterioro en el balance del GNC obedeció tanto a aumentos en los gastos (+0.5% del PIB) como a descensos en los ingresos (-0.8% del PIB). Los ingresos totales del GNC llegaron al 8.6% del PIB al cierre del primer semestre de 2014, cifra inferior al 9.4% del PIB observado un año atrás. Como veremos, dicho comportamiento obedeció principalmente a menores recursos de capital (reduciéndose en un -0.7% del PIB), pues los ingresos tributarios permanecieron cons- tantes como proporción del PIB durante el período de referencia. En efecto, los ingresos tributarios permanecieron en valores del 8.1% del PIB en el primer semestre de 2014, con importantes cambios en su distribución en lo concerniente al Imporrenta y al CREE, dados

los cambios en sus tarifas introducidos por la Ley 1607 de 2012. Allí, los recaudos por cuotas de Imporrenta se redujeron del 2.7% del PIB en el primer semestre de 2013 al 1.3% del PIB en igual período de 2014 (al ver su tarifa reducida del 33% al 25%). Esos descensos en el Imporrenta fueron parcialmente compensados por los mayores recaudos del CREE, pasando del 0.1% al 1.2% del PIB en igual período (dada su tardía implementación a mediados de 2013). Los recaudos provenientes de las declaraciones de IVA llegaron al 1.5% del PIB (+0.2% del PIB frente a la cifra registrada un año atrás). Dicho aumento obedeció a los cambios normativos introducidos por la Ley 1607 de 2012, donde se establecieron dos nuevos tipos de declarantes (cuatrimestrales y anuales), y al mayor dinamismo económico (observándose expansiones del PIB-real del 5.4% durante el primer semestre de 2014 vs. el 3.8% observado un año atrás).

Los recaudos concernientes a las retenciones de Renta+IVA (2% del PIB), GMF (0.4% del PIB), Impopatrimonio (0.3% del PIB) e Impoconsumo (0.1% del PIB) permanecieron prácticamente inal- terados (como porcentaje del PIB) en el primer semestre de 2014. Los ingresos de capital representaron recursos por el 0.4% del PIB (-0.7% del PIB frente a la cifra observada un año atrás). Dicho comportamiento se explica en su totalidad por los descensos en el rubro de excedentes financieros (del 0.9% del PIB al 0.2% del PIB), en línea con las reducciones del -11% en las utilidades de Ecopetrol durante el año 2013.

Balance del Gobierno Nacional Central al cierre del primer semestre de 2014

Balances por período Ene-jun ($mm) Ene-jun (% PIB)

2013 2014 2013 2014 Ingresos Totales Tributarios No tributarios Fondos especiales Recursos de capital Gastos Totales Intereses Funcionamiento* Inversión* Préstamo neto Déficit (-)/Superávit (+) Balance Primario

* Gastos de funcionamiento e inversión incluyen pagos y deuda flotante. Fuente: MHCP. 66.300 65.672 9.4 8.6 57.339 61.809 8.1 8.1 537 264 0.1 0.0 499 718 0.1 0.1 7.925 2.880 1.1 0.4 56.593 65.167 8.0 8.5 7.380 7.481 1.0 1.0 39.287 47.697 5.6 6.3 9.925 9.991 1.4 1.3 0 -2 0.0 0.0 9.707 505 1.4 0.1 17.087 7.986 2.4 1.1

ASPECTOS FISCALES

Los gastos totales del GNC llegaron al 8.5% del PIB durante el primer semestre de 2014 (+0.5% del PIB frente a la cifra obser- vada un año atrás). Dicho aumento se dio por efectos encontrados referentes a: i) los gastos de funcionamiento, llegando al 6.3% del PIB durante el período de referencia (+0.7% del PIB frente a lo observado un año atrás); y ii) los gastos de inversión, los cuales llegaron al 1.3% del PIB (-0.1% del PIB frente a la cifra de un año atrás). Por su parte, los gastos de intereses llegaron al 1% del PIB durante el primer semestre de 2014, manteniéndose inalterados frente a lo observado un año atrás.

Al interior de los gastos de funcionamiento, las transferencias relativas al SGP llegaron al 1.9% del PIB (-0.1% del PIB frente a lo observado un año atrás), en línea con lo establecido en el Acto Legislativo 01 de 2007. Las transferencias por concepto de pen- siones llegaron al 1.7% del PIB (+0.4% del PIB frente a un año atrás), donde han pesado las mayores ejecuciones de Colpensiones (desatrasándose en las solicitudes de pensión por mandato de la Corte Constitucional). Por su parte, las transferencias del CREE llegaron al 0.2% del PIB al cierre del primer semestre de 2014 (vs. valores nulos un año atrás, dada la mencionada implementación desde mayo de 2013).

Finalmente, al interior de los gastos de inversión (1.3% del PIB), vale la pena destacar las ejecuciones para los programas de Fami- lias en Acción (0.1% del PIB), la Concesión de la Ruta del Sol (0.1% del PIB) y el Subsidio de Vivienda a Desplazados (0.1% del PIB).

PErsPEctivas

De acuerdo con cifras presentadas por el Ministro de Hacienda en febrero de 2015, (ver presentación realizada en foro Anif- Fedesarrollo, febrero 11 de 2015), el GNC habría presentado un déficit del 2.4% del PIB al cierre de 2014, resultante de ingresos totales por el 16.5% del PIB y gastos totales por el 18.9% del PIB. Al interior de los ingresos totales, los tributarios habrían llegado al 14.2% del PIB en 2014, reduciéndose marginalmente frente al 14.3% del PIB observado en 2013. Allí han jugado los efectos de crecimientos económicos cercanos al potencial del 4.5% durante 2012-2014, derivando en esas presiones tributarias relativamente constantes como proporción del PIB. Por su parte, los recursos de capital se habrían ubicado en valores del 2% del PIB, descendiendo frente al 2.4% del PIB registrado un año atrás. En su interior, los

excedentes financieros provenientes de Ecopetrol habrían llegado al 1.4% del PIB en 2014 (-0.5% del PIB por debajo de lo observado en 2013), donde todavía no habrían incidido los menores precios del petróleo. Por el contrario, esos menores dividendos obedecieron a los continuos lastres en los volúmenes petroleros, derivando en los mencionados descensos del -11% en sus utilidades durante 2013. Los gastos totales habrían llegado al 18.9% del PIB al cierre de 2014, reduciéndose frente al 19.3% del PIB observado en 2013. Dicho comportamiento se explicaría por los efectos encontrados provenientes de: i) los leves aumentos en los gastos de funciona- miento, los cuales pasaron del 13.7% del PIB en 2013 al 13.8% del PIB en 2014; y ii) las contracciones en los gastos de inversión, reduciéndose desde el 3.3% del PIB al 2.9% del PIB en igual pe- ríodo. Finalmente, los gastos por concepto de intereses habrían llegado al 2.3% del PIB en 2014, manteniéndose inalterados como proporción del PIB frente a lo observado en 2013.

Todo lo anterior es consistente con un déficit primario del GNC (antes de intereses) del -0.1% del PIB en 2014, marcando un leve deterioro frente al balance primario en equilibrio observado en 2013. Asimismo, todas estas cifras son consistentes con un balance estructural (ajustado por ciclo económico y petrolero) del -2.3% del PIB, cumpliendo lo requerido por la Regla Fiscal (Ley 1473 de 2011). Ello obedece a un ciclo económico negativo del -0.1% del PIB, explicando la diferencia entre el déficit estructural (-2.3% del PIB) y el déficit observado (-2.4% del PIB). A su vez, el SPC habría

Balance fiscal del Gobierno Nacional Central:

Observado 2012-2013 vs. preliminar 2014 (% del PIB)

Balances por período 2012 2013 2014*

Ingresos Totales 16.1 16.9 16.5 Tributarios 14.3 14.3 14.2 No tributarios 0.2 0.1 0.1 Fondos especiales 0.2 0.2 0.2 Recursos de capital 1.4 2.4 2.0 Gastos Totales 18.4 19.3 18.9 Intereses 2.6 2.3 2.3 Funcionamiento 12.9 13.7 13.8 Inversión 3.0 3.3 2.9 Préstamo neto 0.0 0.0 -0.1 Déficit -2.3 -2.4 -2.4 Balance Primario 0.3 0.0 -0.1 *Preliminar. Fuente: MHCP.

ASPECTOS FISCALES

presentado un déficit total del -1.6% del PIB en 2014, lo cual es consistente con un superávit primario del 1% del PIB en dicho año. Para el año 2015, Anif espera que el déficit del GNC se dete- riore hacia niveles del -2.8% del PIB (frente al -2.4% del PIB de 2014). Dicho comportamiento se explicaría principalmente por los menores ingresos derivados de: i) la desaceleración económica, donde si bien la mayoría de cálculos de Imporrenta- CREE tendría como base la expansión del PIB del 4.6% en 2014, algunos tributos (IVA, retenciones, entre otros) tendrían como base la expansión del 3.8% que esperamos para 2015; y ii) los menores precios del petróleo, donde el crudo colombiano habría promediado valores de US$88/barril durante 2014 (-13% frente a lo observado en 2013).

En términos estructurales, dicho balance del GNC llegaría al -2.2% del PIB en 2015 (vs. el déficit observado del -2.8% del PIB en dicho año), dado lo siguiente: i) un ciclo económico del -0.1% del PIB, pues pronosticamos una brecha del Producto negativa del -1.5% en 2015; y ii) un ciclo petrolero del -0.5% del PIB en 2014 (base para el cálculo de 2015), dado que el precio del crudo colombiano (los mencionados US$88/barril) se situó por debajo del precio de largo plazo (US$97/barril) definido por la Comisión de Expertos para dicho año.

Todo lo anterior es consistente con un déficit primario del GNC (antes de intereses) del -0.5% del PIB en 2015, deteriorándose frente al -0.1% del PIB del cierre preliminar de 2014. Asimismo, el SPC arrojaría un déficit total del -1.6% del PIB, implicando un superávit primario del +0.9% del PIB en dicho año.

Las proyecciones fiscales para el año 2016 encierran un elevado grado de incertidumbre, dada la dificultad de pronóstico de las va- riables petroleras. Allí no solo se debe estimar la senda del precio del crudo colombiano, sino también el precio de largo plazo que fijará la Comisión de Expertos a mediados de 2015. Teniendo en cuenta lo anterior, nuestros cálculos preliminares sugieren que el déficit del GNC podría llegar al -2.7% del PIB en 2016, siendo la cifra estructural del -2.1% del PIB (consistente con la senda decreciente requerida por la Regla Fiscal). Estos cálculos incorpo- ran: i) una cesta del crudo colombiano en niveles de US$60/barril en 2015 (base del cálculo para 2016), junto con una estimación del precio de largo plazo de US$70/barril; y ii) una brecha del Producto del -1.6% en 2016, resultante de crecimientos econó- micos estimados del 4.3% (vs. el potencial del 4.5%). Todo esto es consistente con un déficit del SPC del -1.5% del PIB en 2016

Situación fiscal – Balance Primario (% del PIB) Consolidado Gobierno Central 0.9 -1.1 -1.1 -0.1 0.3 0.0 -0.1 -0.5 -0.4 2.8 0.2 -0.6 0.5 3.3 1.5 1.0 0.9 1.0 -2 -1 0 1 2 3 4 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Proyección

Fuente: cálculos Anif con base en MHCP. Situación fiscal – Déficit total (% del PIB) Consolidado Gobierno Central -2.3 -4.1 -3.9 -2.8 -2.3 -2.4 -2.4 -2.8 -2.7 -0.1 -2.7 -0.1 -2.0 0.3 -0.9 -1.6 -1.6 -1.5 -4.5 -4.0 -3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Fuente: cálculos Anif con base en MHCP.

(marginalmente inferior al pronóstico de 2015, dadas las menores ejecuciones de los territorios en el primer año de gobierno de los nuevos alcaldes-gobernadores).

dEuda

Bruta

dEl sPnf y

El Gnc

El stock de deuda del Sector Público No Financiero (SPNF) llegó al 41% del PIB al cierre del primer semestre de 2014 (+0.3% del PIB frente a lo observado un año atrás). Dicho comportamiento se explica por incrementos en la deuda interna (+0.8% del PIB), parcialmente contrarrestados por descensos en la deuda externa (-0.5% del PIB). La primera llegó a valores del 30.4% del PIB en el primer semestre de 2014, mientras que la segunda ascendió al 10.5% del PIB. De manera similar, la deuda del GNC llegó a niveles del 35.2% del PIB al cierre del primer semestre de 2014, aumen- tando un 0.7% del PIB frente a lo observado un año atrás. Dicho incremento obedeció a aumentos en la deuda interna (+0.9% del PIB respecto al 25.1% del PIB de un año atrás) contrarrestados parcialmente por descensos en la deuda externa (-0.2% del PIB frente al 9.3% del PIB observado un año atrás).

PErsPEctivas

dEl

mErcado

dE tEs

En 2015

El año 2014 no fue el del rebote mundial en las tasas de interés de los principales mercados de bonos-públicos que esperaban los inver- sionistas. En efecto, las tasas de interés de los Tesoros americanos se redujeron del 3% al 2.3% durante 2014 (vs. repuntes esperados hacia el 3.5%). De forma similar, las tasas de los Bunds alemanes pasaron del 1.9% al 0.5%, haciendo evidente la preferencia por “calidad” en medio de las grandes turbulencias generadas por el llamado “tapering” del Fed y el desplome de los precios del petróleo. A nivel local, los TES de referencia a diez años también gozaron de buen comportamiento. En buena medida ello tuvo que ver con el incremento del 3% al 8% en la ponderación de Colombia en el Índice de deuda soberana de J.P. Morgan, implicando influjos de capital cercanos a los US$9.000 millones durante 2014. Así, las tasas de interés de los TES benchmark pasaron de niveles del 6.8% a cerca del 6.5% hacia mediados de 2014, a contrapelo de lo que cabía esperar frente al inicio del tapering iniciado en diciembre de 2013. Ahora bien, ese buen comportamiento vino a reversarse durante la segunda mitad del año por cuenta de: i) caídas del 60% en los

Fuente: MHCP.

Evolución del stock de deuda del GNC y del SPNF (% del PIB)

GNC