El primer trimestre de 2016 se caracterizó por agudas tensiones en los mercados financieros globales, llegando a observarse pérdidas cer- canas al -10% en la renta variable a mediados de febrero (tanto en emergentes como en desarrollados). Allí incidieron: i) los mínimos de US$27/barril en los precios del petróleo-Brent, dada la perspectiva de mayor oferta de Irán (al ver sus sanciones levantadas producto del pacto con Occidente); ii) las preocupaciones por el sistema financiero (particularmente en la Zona Euro y Japón), dada la afectación de su margen ante los “experimentos” de tasas de interés negativas (abar- cando ya un cuarto de la economía mundial); y iii) la persistente debi- lidad del sector real a nivel global.
Ese difícil inicio del año llevó a los principales bancos centrales a adop- tar posturas monetarias más laxas. Por una parte, el Fed estaría imple- mentando un esquema más “gradual” en los aumentos en su tasa-repo durante 2016 (esperando su Junta incrementos de +50pb vs. los +100pb esperados al cierre de 2015, según el dot chart más reciente). Por otra parte, el Banco Central Europeo (BCE) ahondó en su provisión de liquidez mediante: i) aumentos en su paquete de compras de activos hacia los €80.000 millones/mes (vs. los €60.000 millones/mes anteriores); ii) tasas de interés negativas del -0.4% sobre las reservas bancarias (vs. el -0.3% anterior); y iii) una nueva ronda de préstamos “regalados” al sistema fi- nanciero (a tasas negativas), el llamado T-LTRO, con condicionamientos de transmisión al sector real europeo.
Dichas medidas derivaron en recuperaciones significativas en los merca- dos de capitales a nivel mundial. Por ejemplo, el S&P500 arroja leves va- lorizaciones del +1% al corte de mayo de 2016 (vs. -10% a mediados de febrero), mientras que los mercados emergentes registran valorizaciones del +0.5%, dados sus puntos de entrada atractivos creados por las pérdidas de 2015. En dicha recuperación también han jugado los mayores precios del petróleo, rebotando hacia el rango US$45-48/barril en el Brent (vs. los mencionados mínimos de US$27/barril de mediados de febrero), dada la retracción de la oferta del shale oil en Estados Unidos (disminuyendo en cerca de 700.000 barriles/día desde inicios del año).
Dado ese menor grado de volatilidad financiera, la TRM ha descendido de sus máximos cercanos a los $3.400/dólar a mediados de febrero hacia el
Evolución de la TRM y promedios anuales
(Pesos por dólar)
Fuente: Banco de la República. 1.650 1.850 2.050 2.250 2.450 2.650 2.850 3.050 3.250 3.450
mar-11 jun-11 sep-11 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 $2.907 Promedio 2011 $1.847Promedio 2012 Promedio 2013 $1.869 $1.798 Promedio 2014 $2.000 Promedio 2015 $2.743 may-16
Fuente: Banco de la República.
Devaluación anual (%) -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70
mar-11 jun-11 sept-11 dic-11 mar-12 jun-12 sept-12 dic-12 mar-13 jun-13 sept-13 dic-13 mar-14 jun-14 sept-14 dic-14 mar-15 jun-15 sept-15 dic-15 mar-16
-2.8%-2.7% Anual 22.2% Promedio 37.6% 4.0% 7.0% 37.1% may-16
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SECTOR EXTERNO Y MANEJO CAMBIARIOFuente: Banco de la República.
Índice de Tasa de Cambio Real
(Comercio global a abril de 2016; base 2010=100)
· Renta fija · Renta variable · Endeudamiento Controles Controles IPC IPP
dic-05 jun-06 dic-06 jun-07 dic-07 jun-08 dic-08 jun-09 dic-09 jun-10 dic-10 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 jun-13 dic-13 jun-14 dic-14 jun-15 dic-15 abr-16
102.2 100.7 133.3 122.5 98.6 97.5 131.2 90 100 110 120 130 140 150 2016 · Endeudamiento 120.0 126.8 145.1
rango $2.950-2.980/dólar actualmente. Ello es consistente con una TRM que probablemente promediará valores cercanos a los $3.100/dólar durante el segundo trimestre de 2016 (devaluación promedio del 24%), reduciéndose frente a los $3.250/dólar (32%) observados en el primer trimestre.
Prospectivamente, esperamos que la tasa de cambio arroje valores pro- medio de $3.175/dólar durante 2016 (como un todo), consistente con de- valuaciones cercanas al 15% (moderándose frente al 37% observado en 2015). Dicha proyección es consistente con: i) dos incrementos en la tasa- repo del Fed durante el segundo semestre, cerrando en el rango 0.75%- 1% (vs. el 0.25%-0.5% actual); ii) precios promedio del petróleo rondando los US$40-45/barril, aunque con tendencia creciente a lo largo del año; y iii) moderaciones en el déficit de cuenta corriente hacia valores del -5.8% del PIB en 2016 (vs. el -6.4% del PIB observado en 2015).
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SITUACIÓN MONETARIA Y FINANCIERA
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Durante 2015-2016, el panorama macrofinanciero global ha estado afec- tado por la elevada volatilidad resultante de: i) el “fin del súper ciclo de
commodities”, donde el precio del petróleo internacional acumula una
caída cercana al -60% desde mediados de 2014; ii) el aumento de la tasa repo del Fed a finales de 2015 y los incrementos esperados durante 2016; y iii) las marcadas devaluaciones de las monedas emergentes frente al dólar, promediando 25%-35% anual durante 2015, lo cual ha generado presiones inflacionarias (vía pass-through) en dichas economías y alzas en sus tasas de interés.
Localmente, la situación monetaria y financiera se ha visto afectada por: i) la desaceleración del PIB-real al 3.1% en 2015 (vs. 4.4% en 2014); ii) los deterioros en los llamados déficits gemelos, llegando al -3% del PIB en el frente fiscal en 2015 (vs. -2.4% del PIB en 2014) y al -6.4% del PIB en la cuenta corriente (vs. -5.2% de PIB); iii) la marcada devaluación peso- dólar cercana al 38% promedio anual al corte de abril de 2016 (vs. 37.1% en 2015); iv) los persistentes repuntes inflacionarios y el desanclaje de sus expectativas, por cuenta de los lastres en materia de pass-through cambiario y los problemas climáticos asociados al Fenómeno de El Niño; y v) una política monetaria del Banco de la República (BR) menos laxa, donde la tasa repo ha aumentado en 250pb en el último año, llegando al 7% al cierre de abril de 2016. A esto se suma la advertencia de una “pers- pectiva negativa” por parte de S&P sobre nuestra deuda pública y sobre los principales bancos locales.
Adicionalmente, desde enero de 2015, la adopción de las Normas Interna- cionales de Información Financiera (NIIF) conllevó reclasificaciones entre la cartera y el leasing, así como el reconocimiento de las inversiones en entidades controladas por el método de participación patrimonial. Dicha modificación en las inversiones ha implicado que: i) el rubro de inversio- nes del Balance General incluya partidas que antes no se contabilizaban allí (v. gr. valorización de instrumentos de cobertura); y ii) las ganancias rea- lizadas provenientes de las inversiones en entidades controladas ahora se registran en el PyG mensual de la entidad controlante, mientras que con la metodología COLGAAP se contabilizaban en el siguiente ejercicio contable, una vez las asambleas aprobaban el dividendo respectivo.
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SITUACIÓN MONETARIA Y FINANCIERACon este telón de fondo, el crecimiento del agregado M1 se desaceleró del 4.5% real anual en marzo de 2015 al 1.1% en marzo de 2016. Asimismo, la variación del M3 se redujo del 3.9% real anual al 3.4% en el período analizado. Esto último se explica principalmente por la menor dinámica de las cuentas corrientes, cuyo crecimiento pasó del +0.1% al -7.1%.
Entre tanto, el crecimiento de la cartera se desaceleró hacia el 6.9% real anual en enero de 2016 (vs. 11.7% un año atrás), continuando con su “aterrizaje crediticio suave”. Allí, la cartera comercial exhibió el mayor crecimiento (7.9% en enero de 2016 vs. 9.3% un año atrás), mientras que la cartera de consumo presentó la menor expansión (4.4% vs. 8.5%).
Todo lo anterior ha impactado el desempeño de las utilidades bancarias, cuyo crecimiento se redujo del 21.9% real anual en enero de 2015 al 11% en enero de 2016. Sin embargo, la rentabilidad del patrimonio aumentó del 13.9% al 15% en dicho período, mientras que la rentabilidad del activo pasó del 1.9% al 2%. Por su parte, los rendimientos de los fondos de pensiones mostraron desempeños negativos. En efecto, su rentabilidad promedio (so- bre el patrimonio y el activo) pasó del -1.3% en enero de 2015 al -7.1% en el mismo mes de 2016.
Prospectivamente, Anif espera un crecimiento del PIB-real del 2.5% para 2016 (como un todo) y una inflación total cercana al 6% anual al cierre de este año. Gracias a la decisión del BR en la reunión de abril (incrementan- do la repo-central en 50pb), ahora resulta posible pensar que su postura monetaria pueda entrar en una breve pausa, para rebalancear los efectos de los choques de oferta (que empiezan a ceder) frente a una brecha de Producto que seguramente se hará cada vez más negativa (dados los vien- tos de desaceleración). Por el momento, esa tasa repo nominal del 7% está halando al alza la DTF, moderando así la expansión crediticia. Además, al deflactarla por el valor esperado de la inflación al cierre de 2016, arrojaría un nivel de tasa repo del 1% real. Este último valor luce apropiado para evi- tar desaceleraciones del PIB-real más allá del actual pronóstico que maneja Anif para 2016.