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3.4.1.1 Estilo de inversión

Una importante parte de la literatura utiliza el concepto de estilo u objetivo de inversión del fondo en el análisis de sus resultados

(performance). Según Reyes y Grieb (1998), el análisis de la

performance entre fondos sociales y convencionales debería

comparar fondos con idéntico objetivo de inversión para que fuese correcto.

Así, en opinión de Brown y Brown (1987), Stambaugh (1982) y Soucik y Allen (2000), el tipo de activos en los que invierten las carteras que van a ser evaluadas es uno de los aspectos fundamentales a la hora de establecer la aproximación de la cartera respecto de la cual se evalúan los fondos (cartera de referencia o

benchmark), ya que ésta debe reflejar el universo de activos en el

que invierten los gestores.

Sin embargo, la diversa tipología existente de objetivos condiciona el proceso de evaluación al estar comparando fondos con una distribución heterogénea en las clases de activos objeto de inversión. El caso más extremo es el que se produce entre títulos de renta variable y renta fija. Los bonos y obligaciones son inversiones con características muy diferentes, en rendimiento y duración, a las inversiones en acciones. Por tanto, la eficiencia del fondo estaría influida claramente por el tipo de estrategia inversora del fondo, en renta variable o en renta fija (Collins y Mack, 1997; Dahlquist et al., 2000; Zera y Madura, 2001; Dowen y Mann, 2004).

3.4.1.2 Estilo de gestión

La gestión de una cartera o fondo puede ser activa o pasiva. La gestión activa consiste en obtener una mayor performance financiera

mediante cambios dinámicos en la composición de la cartera (el gestor activo cree que puede batir al mercado). Existen al menos dos

la gestión activa de la cartera, rentabilidades superiores a las del mercado (Freixas, 1997; Matallín y Fernández, 2002; Matallín y Gil de Albornoz, 2005): en primer lugar, porque seleccionan adecuadamente los valores que integran su cartera (efecto selección) y, en segundo lugar, porque anticipan los movimientos del mercado, lo que les permite obtener ganancias al reestructurar su cartera entre renta variable y renta fija a corto o a largo plazo, aun sin tener una buena predicción de la evolución de cada título individualmente (efecto sincronización o market timing).

La selección de activos integra en la cartera aquellos valores infravalorados por el mercado en expectativa de un retorno superior a su valor esperado y extrae aquellos sobrevalorados, anticipando una futura bajada en el precio19_{, mientras que la sincronización con}

el rendimiento del mercado hace referencia a la capacidad de los gestores de la cartera por anticipar los movimientos del mercado y en consecuencia, modificar la posición de riesgo de la cartera. Ante una expectativa de subida en el rendimiento de la bolsa, los gestores integran en la cartera activos con mayor riesgo, mientras que ante una expectativa de bajada, los gestores incluyen en la cartera activos con menor riesgo.

La Figura 3.4 muestra la diferencia entre una gestión con una sincronización correcta (beta dinámica) y una gestión con una β constante. De acuerdo con dicha figura, el beta de una cartera con sincronización variará progresivamente con las variaciones del mercado. Al tener un mayor riesgo, cuando el mercado se halle en fase alcista (valores elevados de Rm), la rentabilidad de la cartera

será mayor que la del beta medio, y en fase bajista la rentabilidad será también mayor al no incurrir en pérdidas gracias a una gestión prudente de la cartera (Freixas, 1997).

19 _{A diferencia de la sincronización, la selección de activos no ha tenido un desarrollo tan amplio}

en la literatura financiera. El principal problema que ha motivado esta carencia, especialmente de aplicaciones empíricas, ha sido la necesaria disponibilidad de información periódica y concreta de los valores que integran la cartera. En consecuencia, en determinadas medidas de evaluación de resultados, la capacidad de selección de activos es medida como el remanente de la diferencia entre el exceso de rendimiento de la cartera, ajustado a un determinado factor o factores de riesgo, y la medida de la capacidad de sincronización con el mercado.

Fuente: Marín y Rubio (2001)

Figura 3.4 Diferencia entre una cartera con y sin sincronización

Al objeto de evaluar la capacidad de sincronización se han propuesto diferentes planteamientos teóricos, concretados en medidas aplicadas empíricamente. En una tipología de las medidas de sincronización en rendimiento, un criterio de agrupación utilizado puede ser el tipo de información necesaria para la aplicación de la medida. Así, se pueden distinguir tres tipos de medidas en relación decreciente a la información disponible para el evaluador:

– En primer lugar, el contenido informacional es superior cuando son observables las decisiones de sincronización de los gestores. Sin embargo, esta información no es fácilmente accesible para terceras personas o entidades ajenas a la gestión de la cartera. En este sentido, las principales referencias en la literatura financiera que han dispuesto de decisiones de inversión observables son aquellas aplicadas a la evaluación de las recomendaciones de analistas del mercado a sus clientes.

– En segundo lugar, se podrían agrupar aquellas medidas de sincronización que necesitan de la información detallada y periódica de la composición de la cartera evaluada. Dentro de

éstos, cabe destacar los trabajos de Cornell (1979), Grinblatt y Titman (1989), Elton y Gruber (1991) y Rubio (1992). El principal problema de estas medidas es la disponibilidad de la información necesaria en la aplicación empírica.

– Por último, un tercer grupo de medidas estaría formado por aquellas que únicamente utilizan las series temporales de los rendimientos de la cartera evaluada y las carteras de referencia. Esta información presenta mayor disponibilidad, especialmente en el caso de los fondos de inversión y otras figuras de inversión colectiva, lo que ha propiciado un mayor desarrollo y aplicación de este tipo de medidas. En este caso, dado que el conjunto de información del evaluador está formado por las series de rendimientos, es necesario establecer ciertas hipótesis para completar e implementar las medidas de sincronización. En este sentido y con relación al proceso generador de rendimientos, se pueden suponer determinados modelos de valoración y en consecuencia diferentes factores y carteras de referencia que expliquen los rendimientos de las carteras20_{. Además, es preciso formular diferentes modelos}

que establezcan una relación funcional que incorpore las decisiones de sincronización de los gestores en el proceso generador de rendimientos. En la mayoría de las medidas de sincronización, esta cuestión se concreta en una especificación dinámica de la beta del fondo de inversión.

Dentro de este tercer grupo de medidas, Treynor y Mazuy (1966) proponen una especificación de beta dinámica que incorpora constante y una pendiente con relación al rendimiento de mercado. Al sustituir la beta dinámica en el modelo de mercado, se obtiene un modelo de regresión con un término cuadrático, correspondiente al rendimiento del mercado. También al objeto de medir la sincronización, Henriksson y Merton (1981) proponen una beta

20 _{Un amplio número de medidas de sincronización se han planteado como una respuesta a las}

inconsistencias del alfa de Jensen (1968) como medida de performance. Los trabajos de Jensen (1972), Admati y Ross (1985), y Dybvig y Ross (1985) muestran como la medida del alfa de Jensen puede asignar un valor negativo de performance a carteras que han seguido una estrategia de sincronización con el rendimiento del mercado. Grinblatt y Titman (1989) estudian detenidamente el efecto de la presencia de sincronización en la aplicación de las medidas de evaluación de resultados.

dinámica con dos niveles alternativos, uno para mercados con periodos alcistas y otro para momentos bajistas. Un grupo alternativo de medidas suponen una beta dinámica condicionada a una determinada información económica, como proponen los trabajos de Ferson y Schadt (1996) y Ferson y Warther (1996). Sin embargo, este enfoque no analiza la serie temporal de la beta dinámica implícita en la especificación del proceso generador de los rendimientos de los fondos, no evalúa la eficiencia de la respuesta de los gestores y tampoco contempla la posibilidad de cambios de tipo endógeno en el nivel de riesgo sistemático (Matallín, 2003a).

Para resolver este problema, Matallín (2003a) propone la aplicación de la metodología basada en el filtro de Kalman, la cual contempla la presencia de cambios en el riesgo sistemático para cualquier amplitud de horizonte temporal. La idea principal del filtro es separar el error cometido en la predicción del riesgo sistemático (beta) en dos componentes. El primero es un componente de tipo residual y aleatorio, mientras que el segundo está motivado por un cambio no observable en la variable objeto de estudio. Así, el error producido al ajustar en el tiempo el rendimiento de una cartera a una beta estable con el rendimiento del mercado, está producido, no únicamente por la presencia de un error residual aleatorio, sino por la existencia de cambios en la propia beta de la cartera. Para un evaluador externo que analiza la gestión de un fondo de inversión el parámetro beta no es directamente observable, por lo que esta metodología es ciertamente apropiada para analizar la presencia de variabilidad en la posición de riesgo sistemático o sensibilidad con el mercado.

La teoría de la eficiencia de Fama (1970) propone que, para que un mercado sea eficiente, los precios de los activos que en él se negocian deben reflejar toda la información y por lo tanto no existen estrategias de inversión activa que puedan ser realizadas que proporcionen rentabilidades ajustadas al riesgo superiores a una estrategia pasiva. La evidencia empírica sobre la habilidad de la gestión de carteras en sincronizar el rendimiento es dispar. Así, numerosos trabajos no encuentran una evidencia de correcta sincronización en términos generales, e incluso en un amplio

número de casos se constata la presencia de sincronización contraria o perversa21_{. Tal como señalan Henriksson (1984), Jagannathan y}

Korajczyk (1986) o Coggin et al. (1993), la evidencia empírica

hallada de sincronización contraria y correlación negativa entre selección y sincronización puede ser un efecto espurio o artificial causado por un problema de incorrecta especificación del proceso generador de datos. No obstante, Ferson y Schadt (1996) y Ferson y Warther (1996) si hallan alguna evidencia de sincronización al plantear un análisis mediante el enfoque condicional, controlando los niveles de liquidez existentes en la cartera del fondo de inversión.