Hace poco más de dos días, Martín Redrado se presentada al Senado proponiendo objetivos múltiples (y potencialmente en conflicto) para la política monetaria y cambiaria: la promoción del crecimiento (mediante la expansión del crédito y la inversión) y la preservación del valor de la moneda. Desde un punto de vista práctico no estaba diciendo nada nuevo: casi todos los bancos centrales del mundo atienden objetivos nominales (precios) y reales (actividad y empleo), algunos lo hacen por mandato explícito y otros simplemente por- que es lo que hay que hacer. Desde un punto de vista teórico, sin embargo, el análisis de las políticas adecuadas para llevar adelante estos objetivos en una economía chica pero abierta, en un contexto de globalización financiera, está mucho menos desarrollado.
Redrado, y Lavagna claro, pueden encontrar la apoyatura teóri- ca para sus políticas económicas (tipo de cambio real alto + política monetaria expansiva + política fiscal prudente ¿o contractiva?) en un trabajo reciente de Roberto Frenkel, profesor de la UBA e investigador principal del CEDES. En este artículo, preparado para el grupo de los 24, Frenkel desarrolla su propuesta de polí- tica económica que se resume en la necesidad de promover un tipo de cambio real competitivo y estable o, más corto, un peso sostenidamente débil.6
El artículo tiene tres partes. En la primera se desarrolló la teo- ría de la relación entre el tipo de cambio real y el empleo. En la segunda se revisan los hechos estilizados de esta relación para la Argentina, Brasil, Chile y México en los últimos 23 años, así como los resultados de otros estudios similares. En la tercera, se discute la implementación de estas políticas. La importancia de la discu- sión para la economía argentina es evidente, de manera que vale la pena revisar los argumentos de Frenkel en detalle.
* Este trabajo fue presentado el miércoles 6 de octubre en el aula Raúl Prebisch de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aires.
El tipo de cambio real y el empleo: la teoría
En el artículo se discuten tres canales por los cuales el tipo de cam- bio real afecta la ocupación. El primero es el canal macroeconómico y es el más estudiado en la teoría. Está en los libros de texto que en presencia desempleo y capacidad ociosa, una devaluación tiene efectos expansivos. Pero una aclaración es necesaria: la receta tra- dicional del FMI para los problemas de balanza de pagos, a partir de los años 50, era la devaluación junto a políticas monetarias y fiscales contractivas. El análisis de los economistas del FMI supo- nía que el déficit de cuenta corriente era resultado de un exceso de demanda y así que propusieron las políticas contractivas para evitar el impacto inflacionario. Frenkel, en cambio, sugiere que la devaluación debe ser acompañada de políticas expansivas justa- mente porque el diagnóstico es que la economía no está sobreca- lentada sino, por el contrario, deprimida.
Luego está el canal de desarrollo que Frenkel asocia a las polí- ticas de industrialización por promoción de exportaciones que se llevaron adelante en los países asiáticos. Es importante distinguir entre estas políticas y aquellas de sustitución de importaciones que se llevaron adelante la mayoría de los países latinoamericanos. Éstas últimas tenían un sesgo antiexportador. Así, señala Frenkel, es en los que el rol de un tipo de cambio real competitivo es clave porque no sólo genera una protección natural de las actividades internas sino, además, mejora los precios para las exportaciones.
Finalmente, Frenkel se ocupa del canal de intensidad de empleo que prácticamente no recibió atención entre los economistas: un tipo de cambio real alto promueve la utilización de más trabaja- dores y menos capital importado por medio de la señal que da el precio relativo entre trabajo y capital. Otra manera de verlo es que el tipo de cambio real implica salarios bajos en términos interna- cionales. Este efecto de largo plazo, apunta Frenkel, resulta de la reestructuración de todas las actividades económicas. De allí que la Convertibilidad –a la que Frenkel se opuso sistemáticamente desde
sus comienzos, hay que decirlo– haya resultado en la duplicación de la tasa de desempleo de la economía sólo a través de este canal.
El tipo de cambio real y el empleo: la experiencia
Se sabe que es difícil realizar experimentos controlados en eco- nomía, pero las variadas políticas económicas que se aplicaron en América Latina en el último cuarto de siglo son casi un expe- rimento natural para estudiar la relación entre tipo de cambio real y empleo. Es que estas economías tuvieron tipos de cambio reales es muy altos o bajos durante mucho tiempo. Por ejemplo, la Argentina tuvo 10 años un peso muy fuerte.
En todos los casos –la Argentina, Brasil, Chile y México– la rela- ción entre el TCR y el empleo es la sugerida por la teoría: cuanto más alto el TCR, menor es el desempleo (hay que trabajar con esta última variable ya que no hay datos amplios de empleo). Además, el análisis econométrico muestra que entre la variación del nivel de actividad y la variación del tipo de cambio real se puede explicar casi toda la variación en el desempleo. Aquí podría hacerse una observación técnica: en tanto el empleo también gravita en el nivel de actividad bien podría haber un problema de endogeneidad en la regresión. La verdad es que la simple observación de las series sugiere, por lo menos, la existencia de correlación y si uno tiene teoría atrás que determine la dirección de la causalidad (el tipo de cambio real afecta al empleo) mucho mejor.
Además, otros estudios van en la misma dirección. Frenkel cita trabajos propios y ajenos para otros países y en todos se llega a conclusiones parecidas: un peso fuerte destruye trabajo.
La política económica
Más fácil es decir que hacer. ¿Cómo se llevan a la práctica estas polí- ticas? Después de todo, es bien conocida la objeción ortodoxa: es imposible liberalizar los flujos de capitales, hacer política monetaria activa y controlar el tipo de cambio, todo al mismo tiempo. Sólo dos de estos tres objetivos pueden conseguirse simultáneamente.
Un ejemplo: cuando un Banco Central tiene como objetivo el tipo de cambio debe intervenir en el mercado cambiario y, al hacerlo, pierde el control de la oferta monetaria porque emite pesos en fun- ción de los flujos de capitales (o, como gustan decir los economistas en su jerga, la oferta monetaria se vuelve endógena). Otro ejemplo, si la intervención en el mercado de cambios tiene como objetivo el tipo de cambio real y no el nominal entonces la economía se queda sin ancla nominal para las expectativas inflacionarias. Esta imposibilidad de determinar los tres objetivos a la vez se lo conoce como la “trinidad imposible” o el “trilema de política monetaria”.
La crítica de Frenkel se basa en que no es un argumento de necesidad lógica. El argumento de la trinidad imposible presu- pone que existen límites absolutos, por ejemplo, a la capacidad esterilizar las variaciones en la oferta monetaria que resultan de la monetización de los flujos de capitales. Sin embargo, los bancos centrales si pueden esterilizar. ¿Cuánto? Depende –dice Frenkel– de la magnitud del exceso de oferta o demanda en el mercado cambiario y del stock de reservas.
Es obvio que cuando los flujos de capitales son muy grandes entonces los instrumentos de política monetaria no alcanzan para esterilizarlos. En estos casos, la alternativa es controlar los movi- mientos de capitales y no abandonar objetivos sensatos de política económica.
Frenkel dice que “las intervenciones de mercado del Banco Cen- tral deberían ser firmes para mostrarle claramente al mercado la voluntad y la fuerza de la autoridad monetaria. Hay cierta variedad y esto es inevitable porque las políticas monetarias y cambiarias son un arte además una ciencia.”.
La lectura del artículo sugiere que el Banco Central debería llevar adelante cierta ambigüedad constructiva. Por un lado, es vital la formación de expectativas de apreciación del tipo de cam- bio real señalando la tendencia a mantenerlo alto (esta es la parte constructiva). Por otro lado, tiene que retener la capacidad de sor- prender al mercado en el corto plazo para desalentar –o castigar– la
especulación (esta es la parte ambigua). Más simple: el tipo de cambio real debe estar indeterminado en el día a día, pero con una dirección clara en el mediano y largo plazo.
Todavía hay algunos puntos poco claros en el debate de los cuales el artículo no se ocupa. Por ejemplo, la creación de empleo que promueve el tipo de cambio real alto parece ser de baja pro- ductividad dado que se usa trabajo para reemplazar capital. Ade- más, porque en estas economías el desarrollo tecnológico viene de la mano de bienes de capital importados que resultan muy caros. Si además miramos la experiencia reciente de la Argenti- na, la inversión crece a tasas altísimas pero el análisis cualitativo es menos contundente. El componente importado de bienes de capital incluye demasiado de aviones, computadoras, celulares y autos. Y la construcción como reserva de valor explica otra parte importante del boom. Además, las exportaciones están plancha- das en cantidades y sólo crecen por efecto precio. Podría contra argumentarse que todavía es muy pronto para ver los defectos de mediano y largo plazo del tipo de cambio real alto.
Objeciones aparte, el artículo de Frenkel es una contribución muy importante al debate monetario y cambiario. Y provee de rigor académico a las políticas que se están llevando adelante.