El cierre de 2015 y el inicio de 2016 han sido de elevada volatilidad macrofinanciera, con particular afectación en los mercados emer- gentes. Los factores son múltiples: i) la volatilidad proveniente de China, donde la nueva oleada de devaluaciones del yuan ha desatado destrozos en los mercados de capitales a nivel mundial, registrándose pérdidas del -7% en el World Index del MSCI (después del -2.7% de 2015); ii) nuevos descensos en los precios del petróleo hacia US$30/barril en el Brent, dada la menor demanda de China y las expectativas de mayor oferta de Irán, a pesar de una compleja geopolítica internacional; iii) la pronunciada devaluación de sus monedas frente al dólar, promediando 25%-35% anual a lo largo de 2015, lo cual ha generado pass-through cambiario, inflación y alzas en sus tasas de interés; y iv) marcados incrementos en sus niveles de deuda externa pública-privada, generándose riesgos de descalces cambiarios. En particular, América Latina se habría contraído un -0.6% en 2015 (vs. +1.3% de 2014), mientras que los BRICs tan solo habrían crecido un +4.9% (vs. +5.8%).
Todo ello derivó en devaluaciones promedio del peso del 37% du- rante 2015 (consistente con una TRM promedio de $2.743/dólar), acentuándose dichas presiones en los inicios de 2016, dada la persistencia de las fragilidades externas (ya comentadas).
La respuesta de política a dichos excesos cambiarios ha provenido de la activación de las subastas de opciones call del Banco de la República (BR), inicialmente (octubre de 2015) implementadas con “disparadores holgados” del +7% frente al promedio móvil de la Tasa Representativa del Mercado (TRM) de los últimos veinte días. Al cierre de 2015, el BR decidió ajustar a la baja el mecanismo de “disparo” de las opciones cambiarias hacia el 5%, dada la prevalencia de las presiones externas. Esto quiere decir que si en un determinado día las presiones cambiarias hacen “saltar” la cotización peso-dólar más allá de ese 5% (actualmente unos $160/día), entonces el BR entrará a ofrecerle al mercado hasta US$500 millones de sus Reservas Internacionales Netas (RIN). La idea detrás de este mecanismo es doble: i) evitar “excesiva volatilidad” a través de ofrecer mayores divisas en esos momen-
Evolución de la TRM y promedios anuales
(pesos por dólar)
Fuente: Banco de la República. 1.650 1.850 2.050 2.250 2.450 2.650 2.850 3.050 3.250 3.450 ma r-11
jun-11 sep-11 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15
$3.250 Promedio 2011 $1.847 Promedio 2013 $1.869 Promedio 2012 $1.798 Promedio 2014 $2.000 Promedio 2015 $2.743 ene-16
Fuente: Banco de la República.
Devaluación anual (%) -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 ma r-11
jun-11 sep-11 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15
-2.7% Anual 34.7% Promedio 37.5% 4.0% 7.0% ene -16 -2.8% 37.1%
SECTOR EXTERNO Y MANEJO CAMBIARIO
Fuente: Banco de la República.
Índice de Tasa de Cambio Real
(Comercio global a diciembre de 2015; base 2010=100) · Renta fija · Renta variable · Endeudamiento · Endeudamiento Controles Controles IPC IPP
dic-05 jun-06 dic-06 jun-07 dic-07 jun-08 dic-08 jun-09 dic-09 jun-10 dic-10 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 jun-13 dic-13 jun-14 dic-14 jun-15 dic-15
102.2 120.0 100.7 124.2 131.6 98.6 126.8 97.5 133.5 144.0 90 100 110 120 130 140 150
tos de creciente tensión cambiaria; y ii) hacerlo pero sin alterar la tendencia de la tasa de cambio, la cual debe responder a los “fundamentales” macroeconómicos. Estos principios de flotación cambiaria han sido la “piedra angular” de la exitosa estrategia de Inflación Objetivo que adoptó Colombia desde los años 1999-2000, la cual había permitido “anclar” las expectativas de inflación en el rango 2%-4% durante el período 2010-2014.
Ahora bien, el colchón de amortiguación cambiaria del cual hoy dispone el BR no es holgado, pues la relación RIN/(Obligaciones de Corto Plazo + Déficit en Cuenta Corriente) tan solo bordea la unidad, a sabiendas de que debería ser prácticamente el doble para tener “músculo” frente al mercado.
Esta es la razón de fondo por la cual el BR ha tenido que obrar con prudencia frente al “disparador” de las opciones, en momentos en que el precio del petróleo Brent se ha descolgado de los US$54/barril del primer semestre de 2015 a la franja de solo US$30-35/barril a inicios de 2016. En este sentido, es evidente que el BR cuenta con un instrumental bastante limitado frente a semejante cúmu- lo de choques externos negativos, incluyendo reducción en las exportaciones del resto de commodities y el mal desempeño de las exportaciones del agro y la industria (cayendo a ritmos del 13% anual en dólares).
Prospectivamente, nuestro panorama cambiario dependerá de la senda en los precios del petróleo. Todo lo demás constante, en el arranque de 2016 visualizamos un precio del petróleo Brent en la actual franja de US$35-40/barril, con posibilidades de repunte hacia US$50-60/barril en el segundo semestre, lo cual implicaría una cifra promedio de US$45/barril para 2016 (vs. los US$52/barril observados en 2015). Ello implica debilidades persistentes en los “déficits gemelos” de Colombia durante 2016, manteniéndose en niveles elevados del 5.8% del PIB en la cuenta corriente (vs. 6.5% del PIB en 2015) y llegando al 4.3% del PIB en el déficit fiscal (vs. 3% de 2015).
Con toda esta información a mano, esperamos una devaluación promedio en la franja 15%-20% durante 2016, consistente con tasas de cambio promedio cercanas a los $3.208/dólar.
El año 2015 estuvo caracterizado por un ambiente de elevada volati- lidad macrofinanciera, con particular debilidad del mundo emergente. Allí confluyeron: i) el fin del súper ciclo de commodities, donde a la corrección de los metales (-50% desde sus picos de 2011) ahora se suman los descensos en los precios del petróleo (promediando el Brent valores de US$52/barril en 2015 vs. los US$99/barril de 2014); ii) la volatilidad proveniente de China, donde las oleadas de devaluaciones del yuan afectaron negativamente los mercados de capitales a nivel mundial; iii) la pronunciada devaluación de las mo- nedas emergentes frente al dólar, promediando 25%-35% anual a lo largo de 2015, lo cual ha generado pass-through cambiario, inflación y alzas en las tasas de interés locales; iv) los marcados incremen- tos en sus niveles de deuda externa pública-privada, generándose elevados riesgos de descalces cambiarios; y v) el inicio del alza de la tasa repo del Fed al finalizar el año.
Localmente, la inflación anual aumentó del 3.66% en 2014 al sorpren- dente 6.77% al cierre de 2015, desbordando en un 69.2% el techo del rango meta de largo plazo del Banco de la República-BR (2%-4%). Este comportamiento se explica por la aceleración de la inflación de alimentos del 4.69% en 2014 al 10.85% en 2015, por cuenta del Fenómeno de El Niño que se prolongaría hasta abril-mayo de 2016. Asimismo, el componente subyacente (sin alimentos) se incrementó del 3.26% anual al 5.17% en el mismo período, lo cual obedeció a la transmisión de costos de los importados (pass-through).
En materia monetaria, el crecimiento del agregado M1 se desaceleró del 7.8% real anual en diciembre de 2014 al 3.4% en diciembre de 2015. De manera similar, el crecimiento de M3 se redujo del 5.4% real anual al 4.5% en el mismo período. Esto último se ex- plica principalmente por las contracciones de las cuentas corrientes (-4.4% real anual en diciembre de 2015 vs. +5.1% un año atrás) y de los CDTs (+5.6% vs. +7.9%).
Por su parte, el crecimiento de las utilidades de los establecimientos bancarios se incrementó del 4.2% real anual en octubre de 2014 al
SITUACIÓN MONETARIA Y FINANCIERA
33.2% en octubre de 2015. Durante dicho período, la rentabilidad del patrimonio aumentó del 12.7% al 16.1% y la rentabilidad del activo pasó del 1.8% al 2.2%. Entre tanto, los rendimientos de los fondos de pensiones mostraron desempeños menos favorables. En efecto, su rentabilidad promedio (sobre el patrimonio y el activo) pasó del 9.4% en octubre de 2014 al 4% en el mismo mes de 2015. Los resultados del mercado crediticio se vieron afectados por el efecto estadístico que generó la implementación de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) a nivel local desde enero de 2015. Así, la cartera total (incluyendo leasing y titularizaciones) creció al 11.5% real anual en octubre de 2015 (vs. 9.4% de un año atrás). Allí, la cartera hipotecaria con titulari- zaciones exhibió el mayor crecimiento (33.2% en octubre de 2015 vs. 12.6% del mismo mes de 2014). En contraste, la cartera de consumo presentó la menor expansión (6.4% vs. 8.8%).
Anif espera un crecimiento del PIB-real del 2.8% para 2015 y del 2.5% para 2016 (como un todo). Asimismo, pronosticamos una in- flación total cercana al 5.6% al cierre de 2016. Dado este panorama, el BR requerirá continuar con alzas en su repo-central, llevándola hacia el 6.25% durante el primer trimestre del año (vs. 5.75% al cierre de 2015), tal como lo hizo en su reunión de enero al llevarla al 6%. De allí en adelante, la trayectoria de la tasa repo dependerá del grado de moderación del pass-through, de una parte, y de la desaceleración económica, de otra parte. Si domina el primer efecto, podrían requerirse aumentos adicionales por 50pb, cerrando en un 6.75% en 2016.